中银国际-山西汾酒-600809-3季度重现高增，青花系列引领增长-221013

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　　经初步核算，2022年前三季度，公司预计实现营业总收入221亿元左右，同比增长28%左右，预计实现净利润70亿元左右，同比增长42%左右。公司3季度重现高增，青花系列引领增长，继续战略性看好汾酒，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　 3季度重现高增，青花系列引领增长。（1）1-3Q22收入221亿元，同比增28%，其中3季度营收67.7亿元，同比增31.7%、持续领先白酒行业。
　　3季度疫情有所缓解，同时降库存告一段落，因此出货节奏恢复正常，收入实现大幅反弹。（2）分产品看，青花汾酒系列等中高端产品实现大幅增长。2022年汾酒产品结构持续优化，持续推进青花汾酒圈层拓展和渠道扩张，加大消费者培育力度，青30布局千元价格带，提升品牌形象，并带动次高端青20销售，青25也贡献了一些增量。1H22青花系列实现销售收入61亿元，同比增长56%，我们判断3季度延续了较快增速。（3）分区域来看，公司继续大力拓展省外市场，我们判断3季度省外收入占比继续提升。（4）2季度调整出货节奏，降低经销商库存，为下半年蓄势。2Q22收入仅增0.4%，合同负债48.4亿元，环比1Q22增加9.6亿元。
　　（5）1-3Q22净利同比增42.0%，净利率31.7%，同比增3.1pct，其中3Q22净利率28.7%，净利率同比增2.5pct，盈利能力继续提升。
　　改革将持续推进，继续战略性看好汾酒。（1）过去5年，汾酒能在50元和500元这两条完全不同的产品价格同时取得成功，白酒发展历史中较为罕见。同时，在次高端名酒的主力产品中，青30是少有的能实现批价翻倍的品种。这两件事都印证了汾酒强大的品牌实力。从香型、价格带、区域三个维度来看，汾酒还有较大的成长空间。（2）公司制定了深化改革提质增效专项行动方案和四项清单，并将相关改革任务分解细化至公司2022年改革重点工作中。预计改革将持续推进，制度红利有望进一步释放。
　　估值
　　预计2022-2024年EPS分别为6.07、7.93、10.17元，同比增39%、31%、28%，维持买入评级，继续重点推荐。
　　评级面临的主要风险
　　疫情的影响超预期。渠道库存超预期。