中信证券-贵州茅台-600519-2022年1~9月经营数据点评：经营态势稳健，直营渠道投放张弛有度-221013

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　　公司披露1-9月经营数据，据此我们推算Q3收入/利润同比约+15%/+16%。收入增长判断以量增贡献为主，且主要来自直营渠道。环比看，i茅台上线后经历Q2放量期，公司Q3控制投放节奏，我们推算2022Q3直销渠道收入占比约36%，环比-3.7pcts。公司直营渠道投放张弛有度，促进批价稳定。展望Q4，判断经销收入增长将有所提速，叠加贵州推动复工复产复市，支撑全年业绩良好确定性，维持“买入”评级。
　　▍Q3收入/利润同比约+15%/+16%，经营态势稳健。公司于10月12日发布2022年1-9月主要经营数据，经公司初步核算，预计2022年1-9月期间，公司实现营业总收入898亿元左右，同比+16.5%左右；实现归属净利润444亿元左右，同比+19.1%左右。据此我们推算公司2022Q3营业总收入/净利润分别为303亿/146亿元，同比+15.2%/15.8%，维持稳健增长态势。
　　▍量增为主要驱动，直营渠道投放张弛有度。我们推算2022Q3直销渠道收入占比约36%，环比-3.7pcts，主要系Q3公司控制i茅台投放节奏，经营趋于常态化。分产品看，我们根据i茅台等渠道的日常经营数据跟踪情况推算：2022Q31）茅台酒实现收入253亿元（同比+15.0%），其中i茅台贡献约31亿元；2）系列酒实现收入41亿元（同比+22.7%），其中i茅台贡献8亿元，受局部疫情反复及新品茅台1935短期放量效应减弱影响，系列酒收入占比环比有所下滑，为13.9%。综合考虑产品结构及渠道结构变化，我们判断Q3收入增长以量增为主要驱动。
　　▍局部疫情冲击下普飞价盘稳定，贵州复工复产行动方案提升业绩确定性。纵然全国部分地区疫情反复，公司核心单品普飞的批价稳定，箱茅/散茅批价分别约3040/2730元，具备强支撑。展望Q4，预计高端酒需求仍维持稳健，普飞批价仍将以稳为主，支撑公司经销收入有所提速、直销占比保持高位，结合贵州省发布的《省人民政府办公厅关于印发贵州省推动复工复产复市促进经济恢复提振行动方案的通知》中提出2022年第四季度白酒增加值增长15%以上的目标，进一步提升了公司全年业绩确定性。
　　▍风险因素：宏观经济复苏不及预期；局部疫情反复超预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期；公司产品提价不及预期；公司新品销量或营销效果不及预期。
　　▍投资建议：公司三季度经营态势稳健，我们维持公司2022-24年收入预测为1,271亿/1,429亿/1,612亿元，同比+16.2%/+12.4%/+12.8%；维持归属净利润预测为622亿/703亿/796亿元，同比+18.6%/+12.9%/+13.3%，对应2022-24年EPS预测为49.54/55.95/63.39元。看好公司在深厚品牌护城河下的短期业绩高确定性及中长期改革红利，维持“买入”评级。