华创证券-9月信用债策略月报：短端下沉策略占优，区域性博弈机会值得关注-221012

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　　信用债整体配置策略：1、信用利差整体收窄，3y中高等级品种仍有一定的配置性价比。具体看，1yAAA、AA+、AA品种信用利差分位数分别处于4%、3%、1%水平，配置性价比较低；3yAAA、AA+、AA品种信用利差分位数分别为10%、6%、5%，仍具有一定配置性价比；5yAAA、AA+、AA品种分位数分别从上月的50%、25%、34%大幅下降至11%、10%、18%，配置性价比显著降低。2、期限利差方面，5y-3y期限利差整体收窄，3y-1y期限利差小幅走阔，3y-1y中高等级品种期限利差仍较为充足，骑乘策略可行。3、等级利差方面，AA/AA+等级利差有所收窄，AA+/AAA等级利差有所走阔，中低等级品种信用下沉收益明显压缩，中高等级品种仍具有一定的收益挖掘空间。
　　城投债投资策略：当前土地出让情况仍未现明显拐点，城投再融资政策依然偏紧，尾部区域整体仍面临较大债务偿还压力，考虑到估值波动风险及未来政策发展的不确定性，在城投债的收益挖掘时，仍然建议短久期品种的下沉策略。从利差的角度看，各期限的AA-品种利差均位于历史65%-70%分位水平，收益挖掘机会值得关注，建议可以在城投区域利差100BP以下的省份对AA-品种进行重点筛选。从区域的机会来看，云南康旅集团计划提前兑付全部存量债券，该举措体现了云南省政府层面较强的偿债意愿及统筹能力，区域内核心省级平台债券的安全性边际有所提高，值得关注；广西区域，鉴于自治区及柳州市政府对债务问题的重视程度及有力的统筹举措，短期债券违约风险相对可控，存在高收益博弈机会；此外，9月份，山东、湖南、四川和重庆存在城投债的折价成交情况，上述区域整体实力尚可，仍存在较大可协调的资源空间，折价债券亦值得重点关注。
　　产业债投资策略：1、地产债信用利差走势分化，民企地产债利差再创新高，短期内民企地产债风险尚未解除，系统性右侧机会仍需等待。近期国企地产出现高估值成交，建议待估值稳定后再行介入。2、煤炭债信用利差整体收窄，5y品种信用利差收窄尤为明显，可适度对山西大型煤企进行拉长久期。3、钢铁债信用利差走势分化，低等级品种信用利差明显走阔，伴随着今年以来钢价下行，部分钢企半年报净利润下滑甚至出现亏损，短期内估值可能出现调整，建议待估值稳定后介入。4、二级资本债信用利差走分化，1y品种信用利差走阔，3y、5y品种信用利差收窄，短端品种配置性价比提升。5、ABS信用利差全线收窄，3y、5y品种信用利差收窄显著，AA+品种信用利差仍有一定挖掘空间，值得关注。
　　一级市场信用债净融资同比及环比均下降：信用债净融资规模在9月创今年以来新低，同比下降明显。产业债净融资缺口较8月有所扩大，但发行占比上升；城投债净融资规模同比下降，环比下降，其中河南、陕西、广西等区域净融资额环比明显提升，江西、浙江、江苏等区域净融资环比大幅下降；取消发行方面，9月取消发行金额环比有所下降；评级调整方面，评级调整主体数量有所增加，15家主体评级下调，4家主体评级上调。政策方面，有关用好地方政府专项债限额存量、支持贵州加快提升财政治理能力、上海多区存量隐性债务实现清零、阶段性调整差别化住房信贷政策等出台。
　　二级市场信用利差整体收窄：9月信用利差整体收窄，中长端品种尤为显著。城投利差走势分化，中长端品种城投利差收窄明显；黑龙江、辽宁、重庆等区域城投利差有所收窄，青海、云南、贵州等区域城投利差有所走阔。地产债利差走势分化，民企地产利差再创新高。二级市场成交活跃度有所下降：1、成交活跃度方面，从成交笔数上看，二级市场成交活跃度整体较上月有所下降；2、异常成交方面，9月城投债高估值成交金额低于低估值成交金额，地产债、煤炭债、钢铁债高估值成交金额高于低估值成交金额；3、城投债折价成交方面，本月折价成交城投主体共54家，比上月少5家，涉及全国11个省份。
　　风险提示：
　　超预期风险事件发生带来信用市场冲击。