银河证券-路德环境-688156-生物发酵饲料市场空间大，公司酒糟资源化长坡厚雪-221012

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　　泥浆处理环保企业，积极转型酒糟资源化。路德环境是一家从事于先进环保技术研发及产业化应用的高新技术企业，业务领域从河湖淤泥和工程泥浆拓展至白酒糟生物发酵饲料。公司于2015年开始进入酱香型白酒糟资源化领域，目前酱香型酒糟饲料规划产能已达到30万吨/年。2022上半年该领域业务实现营收5869.81万元，占收入比重达到39%，已成为公司最主要的业绩增长点。
　　生物发酵饲料渗透率极低，市场需求可达千万吨量级。近年我国白酒年产量稳定在700-800万千升，理论上年产生物发酵饲料可达900万吨左右，其中酱香型酒糟生物发酵饲料约80万吨。根据目前饲料的添加比例测算，预计每年生物发酵饲料添加量可达400-1160万吨。
　　当前我国生物发酵饲料添加比例不足4%，参考美国商业化牧场55%的添加比例，我国生物发酵饲料需求量存在10倍以上的成长空间。
　　酱香型扩展到浓香型，公司酒糟生物发酵饲料产能快速增长。公司目前在运产能7万吨/年，在建产能23万吨/年，均为酱香型白酒糟项目。8月公告的古井贡酒12万吨/年酒糟饲料项目,一方面可为公司长期业绩增长提供重要推动力，另一方面也标志着公司从酱香型酒糟饲料扩展至浓香型酒糟饲料，打开了新的市场空间。预计2022-2024年，公司白酒糟饲料产量分别达到9.5万吨、19.5万吨、42万吨。
　　公司产品性价比高，仍有较大提价空间。公司的白酒糟生物发酵饲料具有丰富营养和多种功能，今年已进行两轮合计200元/吨的提价，目前售价为2100元/吨左右，而9月国内豆粕现货平均价格超过4900元/吨，玉米现货平均价格超过2800元/吨。随着公司营养价值更高的高端产品逐步推出，公司产品价格仍有较大提升空间。我们认为白酒糟生物发酵饲料作为营养价值高、功能性好的高性价比的产品，未来的市场需求会逐渐放大，产品价格也有进一步提升空间。
　　投资建议：我们预计公司2022/2023/2024年公司归母净利润分别为0.87/1.24/2.30亿元，对应EPS分别为0.95/1.34/2.49元/股，对应PE分别为24x/17x/9x维持“推荐”评级。
　　风险提示：酒糟饲料产能释放不及预期的风险；酒糟原材料价格上涨的风险；传统业务业绩下滑的风险；行业竞争加剧的风险。