光大证券-贵州茅台-600519-2022年1~9月经营数据点评：三季度持续稳健增长，改革促势能释放-221012

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　　事件：贵州茅台发布2022年1-9月主要经营数据，初步核算前三季度实现营业总收入897.85亿元左右，同比增长16.5%左右，归母净利润443.99亿元左右，同比增长19.1%左右。估计Q3单季总营收303.41亿元，同比增长15.23%，归母净利润146.05亿元，同比增长15.80%。
　　经营韧性较强，Q3保持稳健增长。三季度局部区域仍有疫情复发，但茅台以礼赠、小范围消费等场景为主，需求相对刚性，加之深厚的品牌壁垒，动销较为稳健，未受到太大疫情冲击，继上半年的亮眼表现之后，Q3单季总营收和净利润依旧保持了15%以上的同比增幅，基本符合此前市场预期，估计茅台酒保持稳健增长，系列酒以茅台1935贡献较高。前三季度累计营收增幅达到16.5%，为全年加速增长奠定基础。净利率方面，估计22Q3归母净利率48.14%，同比小幅提升0.24pct，盈利能力保持稳中有升。
　　加速推进改革，电商平台表现亮眼。公司自新管理层上任以来持续推进营销体系改革，一方面增加对直销、商超/电商等平台投放量，控制传统批发渠道配额，22Q2直销渠道占主营业务收入比重已经达到约40%，估计Q3有望继续提升，并且打造“i茅台”数字营销平台，自3月底上线试运营以来，“i茅台”表现亮眼，目前有6款茅台酒和3款酱香系列酒出售。目前“i茅台”累计注册人数接近2500万人，酒类产品总投放量近900万瓶，销售收入超过56亿元，预约申购范围已经覆盖全国31个省级行政区，提供线下取货服务的门店达1700余家，线下销售门店累计接待达570余万人。另外，公司持续丰富产品矩阵，去年底以来推出茅台1935、虎年生肖酒、珍品茅台、100ML53度飞天茅台等新品，占据更多细分价格带。
　　动销平稳运行，势能继续释放。当前飞天茅台散瓶/原箱批价2750/3050元左右，旺季期间渠道反馈批价略有下跌，但整体波动不大，后续或将逐渐企稳，回款发货节奏正常，库存半个月以内、维持较低水平。整体来看茅台需求较为稳定，即使在疫情散发、消费弱复苏的背景下，亦可以取得优于同业的经营成果。且公司坚定改革步伐，增强渠道掌控能力，布局细分市场，品牌势能有望继续释放，全年加速增长确定性较高。
　　盈利预测、估值与评级：维持2022-24年归母净利润预测618.11/719.71/827.13亿元，折合EPS为49.21/57.29/65.84元，当前股价对应P/E为36/31/27倍。
　　近期部分外部事件对股价造成一定扰动，但公司经营韧性和确定性高，短期调整利于消化估值，维持“买入”评级。
　　风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，国内疫情反复。