招商证券-浙江自然-605080-户外用品优质制造商，垂直一体化生产能力突出-221012

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　　公司作为户外用品制造龙头，深耕TPU充气床垫、户外保温箱包、水上用品品类。凭借垂直一体化生产及新品开发能力，与包括迪卡侬在内的大客户保持较高粘性，今明两年越南及柬埔寨生产基地有序投产驱动业绩保持较快增长。当前市值47亿元，对应22PE18X、23PE14X，维持“强烈推荐”评级。
　　专注户外用品制造三十年。浙江自然产品以TPU充气床垫、户外箱包、头枕靠垫为主，并拓展家用充气床垫、户外保温箱包、水上用品等新品。2010年开始与迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu等优质客户合作。2016年-2021年收入/净利润CAGR达20%/28%，近三年毛利率/净利率约40%/25%。
　　疫情导致全球范围户外用品需求加速释放。从Trademap公布的户外用品（充气床垫/水上用品/帐篷）全球进口规模数据来看，2021年分品类同比增速分别为40%/69%/42%。同时国内市场受疫情管控影响，短途精致露营需求自2021年开始呈现爆发式增长。
　　公司竞争优势：垂直一体化生产、新品开发以及海外扩张优势助力公司绑定头部户外品牌客户。1）垂直一体化生产降本提效。公司实现了面料、辅料、配件、裁剪、印刷、成型等大部分环节自主生产，全产业链掌控力强。同时掌握聚氨酯软泡发泡技术、TPU面料复合技术、高周波热熔接技术、热压熔接技术等核心技术，严控成本，生产效率大幅提升。2）海外扩产助力新品类扩张。目前TPU充气床垫占充气床垫品类收入超过六成，订单实现量价齐升。今年以来越南及柬埔寨生产基地有序拓展，保温防水箱包、水上用品等新产品产能持续释放。3）深度绑定头部户外品牌客户。公司作为迪卡侬的战略合作伙伴，2021年来自迪卡侬的收入占比接近三成，前五名客户收入占比合计达44%。未来将通过品类扩充、海外基地扩张，开拓更多优质品牌。
　　盈利预测及投资建议。外需承压，但考虑到公司在垂直一体化生产、新品开发、客户服务的绝对优势，预计2023年传统产品订单稳健增长，户外保温箱包、水上用品快速增长。预计2022年-2024年公司净利润分别为2.67亿/3.25亿/3.93亿，同比增幅分别为21%/22%/21%。当前市值47亿，对应22PE18X，23PE14X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：疫情影响新产能投产、外汇汇率波动&原材料价格上涨导致利润波动、海外需求景气度下降导致订单增速放缓风险。