华泰证券-贵州茅台-600519-稳步向前更彰显龙头风范-221012

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　　稳步向前更彰显龙头风范，改革步伐坚定不移
　　10.12日发布经营数据公告，预计22Q1-3营收/归母净利897.85/443.99亿，同比+16.5%/+19.1%左右，对应Q3营收/归母净利303.41/146.05亿，同比+15.2%/+15.8%左右。Q3业绩同比增速环比Q2稍有降速，外部环境扰动下公司坚定稳步向前，在生产、营销等层面强调“以稳为主”，双节旺季茅台市场总体需求保持旺盛，月度回款按计划进行、渠道库存低位；i茅台反响持续热烈，不断增强与消费者互动，并合理调控投放节奏，持续贡献增量。扎实推动机制改革、开放发展、科技创新、生态环保等工作稳步向前，助推高质量发展。我们预计22-24年EPS 49.70/58.19/67.57元，参考可比23年PE平均30x（Wind一致预期），公司作为行业龙头享估值溢价，给予23年40x目标PE，目标价2327.60元（前次2485.00元），维持“买入”。
　　产品/渠道结构变化有效填补增量，双节旺季经营韧性凸显
　　我们认为，Q3经营业绩稳定增长主要系：1）茅台酒产品结构持续优化，普飞保持平稳投放，非标产品量价齐升（部分产品年初提价、i茅台投放高价位非标酒），渠道结构优化、直营占比提升亦有贡献；2）系列酒判断仍主要由茅台1935贡献核心增量，茅台1935在i茅台上投放量环比Q2有所控制（Q2/Q3投放88.3/75.5万瓶），公司保持合理投放节奏、维系量价平衡。总体看，中秋国庆双节旺季茅台供销仍较旺，月度回款按计划进行、渠道库存低位，经营韧性凸显。批价角度看，普飞价格在中秋节后小幅回落，目前已企稳至7月中旬的水平（据今日酒价，飞天箱装/散瓶为3040/2730元）。
　　i茅台稳健运营，内在增长驱动有望强化
　　生产端，坚持优质稳产，谋划突破产能瓶颈；产品端：非标产品投放有所增加，均价结构性提升或延续，今年陆续推出虎茅/珍品/茅台1935/100ml飞天小酒等新品、布局多元价位带，做好精准投放和推广；营销端，实施“五合营销法”、加强消费者互动，为市场化营销改革打下基础，i茅台作为数字化营销的重要平台贡献增量，22Q3虎茅/茅台1935/珍品/盒装生肖在i茅台的合计含税销售额近40亿（环比Q2略有下降），并推出茅台冰淇淋向大众消费者展现茅台创新活力与时尚的另一面，另据i茅台官微，8.19日98家茅台体验中心在i茅台APP上线，强化线上线下协同，增强与消费者互动。
　　经营势能向上，未来发展有望兼顾速度与质量，维持“买入”评级
　　展望未来，我们看好公司改革持续落地及更多市场化经营举措成效显现，坚持高质量加速发展，经营管理能力和水平亦在不断提升，维持盈利预测，预计22-24年EPS 49.70/58.19/67.57元，目标价2327.60元，维持“买入”。
　　风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。