申万宏源-公用事业行业三季度业绩前瞻：新能源增长符合预期，看好火电利润修复-221012

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　　投资要点
　　煤价持续高位，火电三季度亏损收窄。2021年下半年至今，煤炭供需极端矛盾下动力煤价格直线攀升，直接导致火电板块2021年录得上市以来最大规模亏损。2022年3-7月，发改委持续发文规范电煤长协价格形成机制，要求电煤中长期落实三个100%要求。从实际落实情况来看，在2022年一季度长协煤履约率严重不及预期、二季度长协煤履约率有所上升，预计三季度长协煤履约率将小幅提升。另一方面，在二季度疫情以及来水增加影响下，火电发电量同比下滑（1-6月火电利用小时数同比下滑133小时），致使二季度火电盈利不及预期，预计三季度在用电需求回暖（1-8月火电利用小时数同比下降64小时）以及来水偏枯下，火电发电量将有所回升。综合影响下预计三季度火电企业亏损缩窄，部分扭亏，华电国际、国电电力单三季度业绩将与上半年持平。
　　四季度电力供需更加紧张，火电电价机制理顺有望获得推进。展望四季度，迎峰度冬用电需求持续攀升，而四季度非汛期水电发电量环比大幅下滑，火电能源保供压力持续增加，缺电形势或将再现，同时我们认为本轮缺电或将成为未来十年缺电起点。在此背景下，国家重申以煤为主的基本国情，持续加大长协煤执行力度，有望在2022年开启新一轮煤电审核开工周期。但我们强调，行政性压制煤价仅能解决短期问题，解决长期问题要结束煤-电顶牛，将价格决定权还给市场。电力硬缺口的本质是火电存量机组生存以及增量机组投资积极性问题，缺电加剧形势下火电电价机制理顺有望获得推进，火电企业利润或将确定性触底。
　　三季度来水大幅偏枯，水电企业释放库容应发尽发，发电量分化带来业绩分化。受拉尼娜现象影响，三季度我国多流域汛期降雨历史性偏少，8月长江、澜沧江等流域水电站来水普遍偏枯2-5成，水电大省四川、云南等地出现大面积限电。受益于拥有年调节能力的水电站“拉库发电”，8月全国水电发电量仅下滑11%，尤其四川8月水电发电量仅下滑2%，大幅低于全国平均降幅，我们推测水电发电量降幅远低于来水降幅主要为缺电下水电大省调用冬季蓄水填补电力缺口，其中华能水电单三季度发电量与去年同期持平，前三季度发电量同比上升5.5%；而长江电力单三季度发电量下滑34%，前三季度小幅下滑2.6%。预计四川、云南区域拥有年度调节能力水电站的企业三季度发电量维稳，业绩或将超预期；其他区域水电企业发电量或出现大幅下滑，业绩承压。
　　冬季来水或将继续偏枯，看好水电板块长期投资价值。受极端天气影响，国家气候中心预计10月中旬长江中下游将持续干燥少雨，冬季来水或将继续偏枯，叠加三季度提前释放水库库容，水电保供压力巨大。而10月2日中央气象台发布史上最早寒潮预警，如果今年冬季证实为冷冬，电采暖负荷或大幅提升，叠加水电出力受限，缺电情况可能卷土重来。在中期缺电背景下，我们看好具备年度调节能力的稀缺水电资源，DCF估值下我国水电公司市值普遍低估，看好水电板块的长期投资价值，短期的来水丰枯对公司内在价值以及股价影响均较为有限。
　　新能源业绩符合预期，发电量增速回归合理水平。2022年上半年风电业绩承压主要系风况偏小，1-6月全国风电累计利用小时数同比减少58小时，1-8月风电利用小时数同比下滑缩减至40小时。发电量方面，龙源电力（1-9月）、华润电力（1-8月）、三峡能源（1-9月）新能源发电量分别同比增加13.63%、13.58%、55.73%，继续保持高增长状态。预计随着四季度光伏组件价格回落以及风机价格下降，新能源运营商整体回报率以及开工进度均有望回升。
　　火电建设投资快速恢复，电网投资增速环比下滑但仍维持高位。（1）火电建设：受去年开始至今全国部分地区间断性缺电影响，火电在电力系统中核心地位进一步加强，火电建设快速复苏。截止8月今年火电累计投资完成额达到428亿元，同比增长60.0%。1—9月全国新增43个核准或公示煤电项目，共计6382万千瓦。（2）电网建设：截止8月电网投资额2667亿元，同比增长10.71%，但受炎热天气、供电压力增大等因素影响，7月、8月火电和电网投资额单月均环比下降，西南地区首个交流特高压工程开工，四季度预计直流特高压开始陆续核准。（3）储能：7月以来随着储能收益机制政策调整以及各地储能政策出台，独立储能电站招标开始放量。
　　我们预计公用事业行业重点公司2022年单三季报业绩情况如下：业绩同比增长超过40%的公司有：福能股份（547%）、南网科技（310%）、桂冠电力（302%）、龙源电力（120%）、三峡能源（93%）、特变电工（53%）；业绩同比增长20%-40%的公司有：中国核电（33%）、国投电力（25%）、思源电气（24%）；业绩同比增长在0%-20%的公司有：许继电气（17%）、国电南瑞（14%）、东方电气（11%）、华能水电（8%）、林洋能源（3%）、中国广核（0%）；业绩同比下滑但是不亏损的有：川投能源（-5%）、黔源电力（-11%）、东方电缆（-11%）、长江电力（-38%）、三峡水利（-47%、）湖北能源（-66%）；业绩扭亏的有：华电国际、国电电力、内蒙华电、吉电股份；业绩亏损的有：粤电力A、华能国际。
　　风险提示：煤价变动不及预期，光伏组件价格回落不及预期，来水不及预期