申万宏源-注册制新股纵览：怡和嘉业，国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业-221012

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　　本期投资提示：
　　AHP得分——剔除流动性溢价因素后，怡和嘉业2.10分，总分的28.5%分位。考虑流动性溢价因素后，我们测算怡和嘉业AHP得分为1.52分，位于非科创体系AHP模型总分的24.6%分位，位于下游偏上水平。剔除流动性溢价因素后，我们测算怡和嘉业AHP得分为2.10分，位于非科创体系AHP模型总分的28.5%分位，位于中游偏下水平。假设以70%入围率计，中性预期情形下，怡和嘉业网下A、B、C三类配售对象的配售比例分别是：0.0362%、0.0357%、0.0202%。
　　国内家用无创呼吸机及通气面罩领域本土龙头，深度参与行业标准制定。国内市场，公司家用无创呼吸机2020年市场占有率第三，在本土品牌中位居第一；通气面罩2020年中国市占率第一。国际市场，公司是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国FDA、欧盟CE认证并进入美国、德国、意大利等国家医保市场的国产制造商。公司深度参与行业标准制定，截至2022年6月30日，公司参与制定已发布的国际标准10项，国内行业标准10项，已完成审定的国内行业标准2项，已完成审定的国家标准1项。在此基础上，公司可以合规、快速地进入目标市场并实现产品的商业化。
　　产品设计能力出色，研究成果及储备丰富。公司组建了一支高水平、专业化的软件开发团队，自主开发了多种软件算法，实现了产品包括精准控制治疗参数、快速的压力响应、智能化的压力控制策略等功能，达到较好的人机同步性以提升患者的舒适度。同时，公司掌握行业先进、前沿技术，并在人体生理信号采集处理、呼吸气流分析及事件判断、湿化控制、高速风机控制、电磁兼容性设计及可用性设计等方面积累了丰富的技术储备，可为后续新产品研发并成功商业化提供有力的支持。此外，公司还牵头或参与了多个国家科技部重点专项中的研究项目，BMC-790-30ATH呼吸机产品入选国家科技部《创新医疗器械产品目录（2018）》并被认定为“重大技术提升”。
　　产品线布局完善，经销网络庞大高效。公司拥有从自主研发、生产、销售以及后续配套服务的全链条能力，并持续围绕呼吸健康领域开发全系列医疗产品，产品线布局较为完善。目前，公司已初步完成该领域覆盖家用、医用、耗材以及慢病管理平台的构建。分布于全球的庞大的线上、线下经销商网络是公司宝贵的市场资源，公司借助经销商伙伴在各地市场的资源优势，接触不同类型的客户，高效地进行市场拓展。报告期内（2019年-2021年），公司营收实现了高速的增长。
　　营收低于可比公司，归母净利增速高于可比公司；毛利率水平低于可比公司，研发投入占比略低于可比平均。从营收和净利规模来看，公司2020年、2021年营收、归母净利低于可比公司平均。2019年-2021年公司归母净利复合增速为93.76%远，高于可比公司。公司2019年-2021年综合毛利率低于可比公司，同期研发支出占营收比重分别为10.01%、6.00%、7.29%，略低于可比公司。
　　风险提示：怡和嘉业需警惕市场竞争加剧、行业政策变化、产品注册周期较长、产品质量问题、人力成本上涨、产品研发受阻、核心技术泄密、核心技术人员流失、全球经济波动等风险。