中信证券-龙源电力-001289-2022年三季度电量点评：风光发电量同比增长，基地化开发渐成趋势-221012

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　　公司前三季度完成发电量514.53亿千瓦时，同比增长11.8%，其中风电/火电/其他可再生能源发电量同比分别变化+13.6%/-2.9%/+87.2%。装机投产推动风光发电量增长。国家能源集团面临较大转型压力，公司作为集团风电资产整合平台有望受益。大基地项目成为主流有望推升龙头运营商集中度。调整2022~2024年EPS预测为0.92/1.10/1.29元（前预测值0.99/1.21/1.48元），维持公司“买入”评级与A/H股目标价26.4元/16.8港元。
　　▍前三季度发电量514.53亿千瓦时，同比实现增长。公司发布2022年1~9月发电量公告，完成发电量514.32亿千瓦时，同比增长11.8%，其中风电/火电/其他可再生能源发电量分别为420.78/80.28/13.47亿千瓦时，同比分别变化+13.6%/-2.9%/+87.2%。分季度来看，3Q2022公司完成发电量151.48亿千瓦时，同比增长17.4%，其中风电/火电/其他可再生能源发电量分别为118.63/27.57/5.29亿千瓦时，同比分别变化+23.3%/-8.1%/+88.9%。
　　▍装机规模增长弥补风资源下降影响，推动公司风电发电量增长。2022M1~8全国风电装机平均利用小时数同比下滑40小时（-2.7%）至1,460小时，风资源同比略微下滑。集团优质风电资产注入与自建项目投产推动公司风电装机规模增长，1H2022末在运风电装机容量同比增长14.6%至25.7GW，有效弥补风资源下滑对发电量的负面影响，带动前三季度公司风电发电量同比增长13.6%。火电板块受前三季度用电需求不足影响，发电量同比下滑2.8%；其他可再生能源发电量同比增长87.2%，主因是光伏装机规模增长推动发电量高增。
　　▍公司有望受益于国家能源集团清洁转型，实现装机规模持续扩张。公司在国家能源集团中定位为风电资产整合平台，回A上市时集团承诺在3年内注入超过20GW的存量风电资产并剥离现有火电资产，有望大幅提升公司装机规模并强化清洁属性。目前国家能源集团面临较大转型压力，根据我们测算，“十四五”期间我国在不新增火电的情况下需要增加100GW可再生能源装机，才能满足国资委考核要求，预计公司作为风电资产整合平台有望受益于集团资源提速发展。上半年公司新签风光开发协议16.5W，通过竞配等方式取得开发指标5.7GW，表明公司在加速资源获取以缓解集团转型压力，实现装机规模持续扩张，预计2022~2024年末公司新能源装机规模达到29.8/39.8/47.8GW。
　　▍基地化开发逐步成为主流，公司依托龙头地位与集团资源加速项目获取。以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的风光大基地有望逐步成为风光装机增长的主要动力，目前我国第一、二批大基地项目已陆续开工建设，第三批项目进入申报阶段。风光大基地项目坚持整体化开发因而具有较高门槛，资金实力、综合开发能力、多能互补能力较强的龙头央企具备更强的竞争力，推动龙头企业在电站运营环节中市场份额的提升。公司有望凭借行业龙头地位与国家能源集团的传统能源互补能力，强化自身在大基地项目获取中的优势，加速优质风光基地项目获取。
　　▍风险因素：用电需求低于预期，新能源发展低于预期，电价补贴回收低于预期，上网电价大幅下调，新项目造价波动。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们根据公司前三季度经营数据调整装机及电量假设，相应调整公司2022~2024年EPS预测为0.92/1.10/1.29元（前预测值0.99/1.21/1.48元），现价对应A股动态PE为19/16/14倍，对应H股动态PE为10/8/7倍，参考A股（三峡能源、新天绿能、协鑫能科、南网能源）/H股（大唐新能源、信义能源、中国电力）可比公司2022年23/10倍目标PE的估值水平（参考Wind一致预期），叠加公司作为新能源运营龙头享受一定估值溢价，给予公司A/H股2022年28/16倍目标PE，对应A/H股目标价26.4元/16.8港元，维持“买入”评级。