中信证券-中国广核-003816-2022Q3电量点评：Q3大修任务重拖累电量，Q4电量料将恢复-221012

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　　前三季度发电量1523.5亿千瓦时，符合预期。台山1号机停机检修到Q3方结束及换料大修任务较重，前三季度利用小时数较低导致发电量同比下降3.97%，Q4利用小时有望回归叠加新机组贡献发电增量料将带动发电量回升。考虑到前三季度电量符合预期，维持公司2022~2024年EPS预测0.23/0.27/0.27元，小幅下调A&H股目标价分别为3.30元及2.10港元，均维持“买入”评级。
　　▍前三季度发电量1523.5亿千瓦时，符合预期。2022年前三季度公司累计发电量1523.5亿千瓦时，同比下降3.97%；分季度来看，三季度发电量532亿千瓦时，同比下降7.59%。截至3Q22公司总装机容量2938万千瓦，同比增长3.96%或111.9万千瓦。
　　▍换料大修任务重和停机检修导致发电量同比减少。因换料大修总时间多于或少于去年同期，今年前三季度岭澳核电、宁德核电、岭东核电发电量分别同比变动-11.41%/-7.81%/+10.93%；台山1号机组从2021年7月30日开始了为期一年的停机检修，导致今年前三季度台山核电发电量同比减少46.96%；红沿河5、6号机组分别于去年7月底和今年6月底并网发电带动前三季度红沿河核电发电量同比增加9.92%，但是新增电量贡献无法完全对冲大修时间增加和停机检修对发电量的影响。
　　▍第四季度利用小时数有望回升，多台机组将贡献发电增量。2022年前三季度，公司共完成了15个换料大修，其中第三季度公司完成了1个首次大修、1个十年大修和2个年度换料大修，并开始了3台机组的年度换料大修，大修次数多，且首次大修和十年大修的维修任务较重，导致第三季度核电利用小时数较低，发电量同比下降明显。展望第四季度，公司拟完成已经开展的3个年度换料大修，并计划开展1台机组的年度换料大修，任务较轻，预计核电机组的利用小时数有望恢复至较高水平。同时，红沿河6号机组和台山1号机组分别于今年6月和8月并网发电，将在第四季度贡献发电量增量，防城港3号机组处于调试阶段，公司预计将于今年下半年并网发电，我们预计第四季度公司核电发电量同比增速将明显提升，带动公司2022年全年核电发电量回归正增长。
　　▍风险因素：公司装机进度不及预期；公司停机检修时间多于预期；公司机组运行情况不佳。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到前三季度公司发电量符合预期，第四季度核电利用小时数有望回归至较高水平且将有三台核电机组贡献发电量增量，维持公司2022~2024年EPS预测0.23/0.27/0.27元。以公司A&H股过往3年的历年PE均值减去0.5个标准差作为公司A&H目标PE，分别为14倍及8倍，对应目标价分别为3.30元及2.10港元，维持“买入”评级。