国联证券-海普瑞-002399-成本改善、出口放量驱动业绩增长-221011

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　　出口型肝素API和制剂龙头，业务拓展至CDMO和创新药
　　海普瑞为全球最大的肝素API供应商和前三大的依诺肝素制剂企业，目前已形成肝素原料药/制剂全球化销售为主，生物大分子CDMO为辅的多元化业务体系。公司2022H1实现收入37.6亿，肝素原料药/肝素制剂/CDMO业务收入占比分别为43%/43%/13%，未来23年3个创新药有望商业化。
　　肝素制剂随手术量增长，上游产业集中于中国
　　肝素用于术中和术后的抗凝血、血栓治疗，随透析和相关手术量增长，其原料主要通过猪小肠提取，中国生猪养殖量大，国内前四大肝素原料药供应企业约占全球70%份额。根据弗若斯特沙利文数据，2021年全球肝素原料药市场规模为26亿美元，2021-2025年CAGR达6.2%。海普瑞是全球最大的肝素原料药企业，2018年约占全球供应的40%。2021年下游肝素制剂全球规模为51亿美元，2021-2025年CAGR达8.1%。主要品种依诺肝素50%市场份额仍为原研赛诺菲占据，仍有较大替代空间。
　　原材料成本下降提升毛利，制剂出口战略持续兑现
　　公司21Q3-22Q2原料药毛利率分别为24.7%/29.1%/27.7%/32.4%，生猪出栏数量改善带动肝素上游采购价格下行，逐步传导至原料药、制剂。公司低分子肝素制剂销售中美欧市场持续推进，2021年欧洲市场销量市占率预计已达26%，逐步替代原研赛诺菲，有望3-5年达到40%-50%；美国市场和第二大仿制药企Sandoz合作，预计22年实现翻倍增长；国内市场市占率仅8%，有望借助后续的集采迅速提升份额。未来有望实现销量、毛利双提升。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2022-24年收入分别为77.62/90.17/106.50亿，对应增速分别为21.95%/16.16%/18.12%，归母净利润分别为10.88/13.49/17.01亿，对应增速分别为351.68%/24.02%/26.08%，3年CAGR为91.86%，EPS分别为0.74/0.92/1.16元。DCF绝对估值法测得公司每股价值19.92元，相对估值法下按照分部估值，参考化药可比公司平均19倍PE、CDMO可比公司平均44倍PE，测得每股价值为20.68元。综合以上估值方法，给予2023年目标价19.92元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料涨价风险；制剂产品跌价风险；CDMO订单不及预期；创新药开发不及预期；依诺肝素钠集采情况不及预期