中信证券-华熙生物-688363-深度跟踪报告：护肤品盈利能力提升，合成生物卡位技术前沿-221011

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　　公司聚焦生物科技，积极探索合成生物技术前沿，遵循“科学-技术-产品-品牌”逻辑，有望复制透明质酸的成功路径，全产业链变现。公司功能性护肤品竞争环境优化、规模效应突显、运营&营销能力增强，进入净利率提升通道。2023年公司整体净利率有望企稳。给予公司2022年75x PE，对应目标价159元，维持“买入”评级。
　　▍聚焦生物科技，研发驱动，全产业链变现。遵循“科学→技术→产品→品牌”发展逻辑，在透明质酸（HA）等活性物基础上搭建原料（ B-B ）、医疗终端（ B-B-C ）、功能性护肤品（ B-C ）、功能性食品（ B-C ）四大业务板块，2022H1四块业务营业收入占比分别为16%/10%/73%/2%。当前，公司积极探索合成生物技术前沿，围绕功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性物六大种类布局，有望复制HA成功路径：探索高成本、小众天然活性物，通过合成生物技术推动成本降低、品质提升、应用场景打开。高研发投入加六大技术平台共筑优势：2021A/2022H1，公司研发投入分别为2.8亿/1.8亿元，研发费用率5.7%/6.1%，远高于行业平均水平。
　　▍功能性护肤品：心智渐成，空间广阔，多品牌基因突出。主品牌润百颜以“HA+X活性成分”、强功效、次抛形态为特色，功效由保保湿补水到美白、屏障修复、抗衰等，抢占消费者心智同时渐具“社交货币”属性。夸迪/米蓓尔/肌活分别定位于冻龄抗初老、敏感肌、活性成分管控大师，各品牌技术路径清晰，差异化增强。从大单品体量、单品牌规模（2022E，我们预测：润百颜约16亿元/夸迪约15亿元/米蓓尔约6亿元/肌活约11亿元）、在强功效/敏感肌/护肤品的渗透率等角度看（2021A：依次为11%/4%/2%），华熙四大护肤品品牌体量尚小。公司以生物活性物的研发为引擎，全产业链变现，易于孵化新品牌、新品类，有望在洗护、口腔护理、宠物护理等领域培育出有影响力的品牌。
　　▍功能性护肤品盈利能力处上升通道，2023年起公司净利率或企稳。2018-2021年，公司功能性护肤品营业收入占比由23%跃升至67%，我们测算该阶段护肤品业务净利率仅为高个位数，结构性拉低了公司整体净利率水平。2022Q1起，由于竞争环境边际优化、规模效应显现、运营&营销能力提升等原因，护肤品板块销售费用率进入下行通道：我们推算，2022H1护肤品销售费用率约53%~54%，同比降约5pcts，但仍远高于本土同业约40%左右的平均水平，未来有望进一步下行。我们测算2021-2023年限制性股票激励费用分别约为1.2亿/1.0亿/0.5亿元，天津工厂折旧摊销约为4400万元/1.0亿/1.0亿元；2023年起，相关费用的绝对额和基数效应预计均将减弱。在疫情冲击减弱，原料和药械复苏的情况下，预计2023年起公司整体净利率企稳甚至回升。
　　▍风险因素：合成生物前期研发投入大、固定资产开支大，而收入增长缓慢或滞后；合成生物领域初创企业众多，市场竞争激烈；医疗终端、护肤品等行业竞争加剧的风险；居民对护肤等可选消费品购买意愿下降；公司研发投入转化或不及预期；医美政策监管存在超预期可能；2022年11月公司限售股解禁可能带来的短期抛压。
　　▍盈利预测、估值与评级。鉴于散点疫情对企业端生产运营以及居民端可选消费边际支出倾向的影响等因素，下调公司2022-2024年营业收入预测分别至67.1亿/87.3亿元/109.6亿元（原预测为：74.1亿/100.6亿/130.9亿元）；下调归属净利润预测分别至10.2亿/13.4亿/17.3亿元（原预测为：10.9亿/14.9亿/19.8亿元）。鉴于2022年同业可比公司Wind一致预期PE/PEG分别为：贝泰妮61x/1.5x、珀莱雅63x/2.3x、爱美客74x/1.5x），以及公司的独特性（研发驱动、全产业链变现）、成长性（中短期，处于局部业务和整体盈利能力提升的初期；中长期，具备多品类、多品牌、集团化基因），给予公司2022年75x PE/2.5xPEG（截至2022/09/30收盘），对应目标价159元，维持“买入”评级。