民生证券-宏观专题研究：人民币汇率的下一个”路标”-221011

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　　汇率贬值已经走过两个阶段
　　2022年以来，人民币汇率贬值已经历经了两轮快速贬值：
　　一轮是在4月—5月，美元兑人民币汇率的中枢上移到6.7左右，当时汇率主要定价国内疫情对经济基本面冲击的影响。
　　另一轮是8月底以来，汇率中枢从6.7一路上移到7.1左右，最高点一度来到7.25的高点，而这一轮主要是定价海外紧缩预期调整以及出口增速下滑。
　　但汇率的走势往往具有比较强的全球联动特征，尤其是今年以来，罕见的强美元趋势，非美货币纷纷走弱，人民币贬值既有自身的因素，也有不容忽视的全球共性因素。
　　阶段一：全球贸易周期见顶，人民币汇率趋势快速逆转
　　2020年6月以来的高景气出口支撑人民币的升值趋势结束，自2022年一季度开始，全球贸易已经进入收缩时期，这一趋势下，人民币汇率进入贬值的第一阶段，全球贸易开始收缩，人民币难以继续维持强势。
　　而国内疫情导致经济走弱触发了这一阶段的贬值，同时2020年和2021年人民币升值过程中，大量的套息交易模式不再成立，触发大规模的平盘推动了汇率短期内快速贬值。
　　阶段二：非美经济体国际收支加速恶化，中国出口增速走弱
　　高企的能源价格，导致与依赖能源与大宗商品进口的主要工业国纷纷陷入贸易逆差。德国、日本、韩国等重要工业国都陷入了国际收支逆差加速恶化的泥潭。
　　反观作为全球需求的一大驱动者，美国贸易逆差在今年3月录得最大逆差后，快速收窄，带动美元走强。得益于美国强劲的经济基本面，美国就业和通胀数据迟迟不下，美联储持续加码紧缩预期，在三季度，市场将这一逻辑演绎到极致。
　　同时，中国出口增速在三季度回落，海外美元指数走强和中国出口走弱双重因素叠加带动人民币新一轮贬值。
　　下一个阶段：出口降速，中国国际收支是否有隐忧？
　　尽管出口增速回落，但当前中国国际收支仍然健康，尤其是跨境资金流入情况仍偏强：
　　其一是四季度出口仍有望产生外汇资金净流入，这是人民币汇率的一个重要支撑力量。
　　其二是企业换汇行为的阶段性缓冲汇率贬值压力。7月以来，银行外汇资产负债显著收缩，尤其是企业和居民存贷款持续下降：主要是企业在2020年以来累积的大量的外汇存款开始逢高结汇，一定程度上缓冲汇率贬值压力。
　　未来我们需要关注：
　　第一，中国出口增速下滑，会在多大程度上影响跨境资金流动的情况。
　　第二，国内经济基本面蕴含的风险对国际收支的影响。
　　风险提示：美联储货币政策超预期，欧美能源短缺进一步恶化。