招商证券-科顺股份-300737-渠道优化护内生增长，减隔震打开成长空间-221011

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本篇分析了防水龙头科顺股份面对地产链变化积极调整渠道战略，以及完成丰泽股
份收购进入减隔震蓝海市场后第二增长曲线效益显现。行业层面防水提标大势所
趋；公司层面主业稳健+丰泽贡献业绩增长，我们预计公司 2022 年 PE、PB 分别
为 18.1x、1.9x，维持“强烈推荐”评级。
? 防水主业稳中向好，渠道变革提升回款质量。公司 20 多年深耕防水行业，为
防水行业龙二，22H1 实现营收 41.41 亿元，同比+10%，归母净利润 2.44 亿
元，同比-48%，主因原材料价格高涨。全国化布局继续推进，叠加内部增质提
效，费用率下降明显。地产风险敞口下，公司战略性发力经销渠道，22H1 经
销收入占比 51%，首次超过直销。同时直销渠道大力开拓工程业务，房地产领
域收入占比不断收缩，22H1 降至 48%。经销直销占比优化+直销内部客户结构
优化助力公司保持稳健增长，提升回款质量。
? 防水行业提标击痛点，龙头市占率有望提升。原材料端，龙头企业通过沥青现
货存储、长协锁价、套期保值、合资或全资设立子公司等方式平滑成本波动。
供给端，龙头持续扩产，助力业绩释放。需求端，有品牌保障、供材施工一体
化、质保服务完善的防水龙头市占率持续提升。行业提标将加速淘汰低端劣质
产品、促进加强泥瓦工防水施工技术；延长质保期或将对防水需求增量有所裨
益，未来高分子防水材料将成为重点发展方向。我们测算 2022 年防水行业市
场空间中枢为 2473 亿元，2022-2023 年旧改将额外带来 35-40 亿元/年的防水
市场空间。
? 减隔震蓝海市场加速发展，丰泽贡献第二增长曲线。我国有 41%的国土、超过
一半的城市位于地震基本烈度 7 度及以上地区。政策是减隔震技术应用普及的
主要驱动力，正式的《建筑工程抗震管理条例》于 2021 年 9 月 1 日开始实施，
预计在未来 2 年内我国减隔震市场将加速发展。抗震立法后有望大幅扩容减隔
震产品市场空间。按照我们中性假设，2022 年房屋建筑减隔震市场空间为 389
亿元，2025 年或可达 446 亿元。丰泽股份主营的橡胶支座是目前主流的建筑
减隔震产品，公司上半年完成丰泽股份 99.94%股份的收购，全面介入其生产
经营管理，并迅速进行业务和资源协同。22H1 丰泽股份业绩高增，实现营收/
归母净利润 1.50 亿元/2208.94 万元，分别同比+59%/+24%，成为公司新的利
润增长点。
? 维持“强烈推荐”评级。科顺股份全国化产能布局+渠道优化保障主业优质增
长，市占率有望稳步提升；公司内控优秀，费用率低于同行，并始终关注回款
质量，整体盈利能力较优。并购丰泽股份后有利于发挥协同效应，减隔震业务
有望成为新增长点。我们预计公司 2022-2023 年 EPS 分别为 0.55 元、0.76
元，对应 PE 分别为 18.1x、12.9x，维持“强烈推荐”评级。
? 风险提示：原材料价格大幅上涨、地产竣工及基建投资增速下滑、产能释放不
及预期、新业务发展不及预期。