中信证券-三峡能源-600905-2022年三季度电量点评：电量高增且海风突出，聚焦成本变动趋势-221011

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　　公司前三季度完成发电量353.15亿千瓦时，同比增长47.4%，其中陆上风电/海上风电/太阳能/中小水电发电量同比增长22.2%/187.2%/45.5%/18.0%。装机投产推动电量高增，海风表现持续亮眼。后续硅料约束解除有望推动组件价格重回下行通道，公司作为运营商料将受益而加速光伏项目开发。维持2022~2024年EPS预测为0.29/0.37/0.47元，维持公司“买入”评级与目标价7.30元。
　　▍前三季度发电量353.15亿千瓦时，延续高增态势。公司发布2022年前三季度发电量公告，完成发电量353.15亿千瓦时，同比增长47.4%，其中陆上风电/海上风电/太阳能/中小水电发电量分别为165.0/75.6/105.1/7.1亿千瓦时，同比分别增长22.2%/187.2%/45.5%/18.0%，新增独立储能发电量0.3亿千瓦时。分季度来看，3Q2022公司完成发电量108.27亿千瓦时，同比增长49.0%，其中陆上风电/海上风电/太阳能发电量同比分别增长33.5%/160.5%/45.3%。
　　▍风光装机投产推动电量高增，海风板块维持靓丽表现。2022M1~8全国风电/太阳能装机平均利用小时数同比分别下滑2.7%/增长5.6%，风光资源波动对公司发电量影响有限，海风抢装与平价项目持续投产是公司发电量高增主因。截止1H2022末公司新能源装机容量达到2,479万千瓦，同比增长52.9%，推动公司前三季度发电量同比高增47.4%。海上风电板块延续高增趋势，受益于2021年末超过280万千瓦海风项目抢装，前三季度，公司海上风电发电量同比高增187.2%至75.6亿千瓦时。随着技术进步推动海风持续降本，公司有望凭借在海风领域的开发与管理经验，以及融资成本和股东资源方面的优势，实现海风装机规模持续增长，巩固行业龙头地位。
　　▍硅料瓶颈有望于年底解除，光伏组件价格触顶回落刺激运营商积极性。今年以来，光伏组件出口爆发导致上游硅料价格持续强势，推动光伏组件价格上升，国内绿电运营商的投产节奏与项目回报率普遍受到显著影响。持续上涨的硅料价格刺激多晶硅企业扩产，多家厂商发布合计约200万吨的扩产计划，新产能有望于2023~2024年逐步释放，推动组件价格重回下行通道，有效提升光伏电站项目投资回报率并刺激绿电运营商积极性。公司光伏项目储备充足，上半年新增备案光伏装机规模达到408.9万千瓦，组件价格触顶回落有望推动公司加速光伏项目开发，凭借充足的资源储备实现装机规模持续成长。
　　▍风光成本下降叠加优质海风投产，有望推动公司ROE持续扩张。随着平价时代来临，预计运营商的收入&成本结构将呈现电价稳定&成本在技术进步推动下进一步快速下降的特征，高回报项目在公司整体中的占比有望不断攀升，推动ROE持续扩张，我们预计公司2022~2024年净资产收益率增至11.0%/12.4%/13.9%。
　　▍风险因素：装机成长不达预期，上网电价与项目造价波动，补贴回收不达预期，高资本开支带来融资压力。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司前三季度发电量高增符合预期，我们维持公司2022~2024年EPS预测为0.29/0.37/0.47元，当前股价对应2022~2024年动态PE为19/15/12倍，参考可比新能源公司（龙源电力，新天绿能，协鑫能科，南网能源）2022年22倍PE的平均估值水平（基于Wind一致预期），并考虑到公司成长性更为突出，我们适当给予一定估值溢价，给予公司2022年25倍目标PE，对应目标价7.30元，维持“买入”评级。