民生证券-敷尔佳-A21475-新股报告：医用敷料龙头，增长势不可挡-221010

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　　本篇报告深入分析皮肤护理行业当下市场以及未来趋势，并对敷尔佳的产品研发、生产、销售进行多维度分析，认为敷尔佳龙头地位稳固，且市场份额有望持续上行。
　　敷尔佳出身药企，发展基因良好，逐步成为高增速医用敷料龙头企业，上市之路稳步推进。敷尔佳2017年从华信药业内部剥离，并以公司形式独立运营，经历了5年的整合发展，完成产品线、产业链的整合，开启产业链一体化布局皮肤护理市场之路，当前逐步进入佳境。截至2022年Q3在售的产品分为医疗器械类和化妆品类两大类，共计49个SKU。2018年至2021年收入呈快速增长，由3.7亿元增至16.4亿元，CAGR达64.08%；归母净利润由1.99亿元增长至8.06亿元，CAGR为59.23%。公司股权激励到位，深度绑定核心员工利益；高管具备医药相关专业背景，对团队和业务实行精细化和专业化管理。
　　医美行业方兴未和多样化肌肤问题驱动市场规模持续扩大，专业皮肤护理业务发展空间广阔，医用敷料景气度更是领跑市场。据监管类别不同，专业皮肤护理产品可分为妆字号/特字号功能性护肤品及医疗器械类敷料产品。根据招股书披露，2021年基础皮肤护理产品市场规模和专业皮肤护理产品市场规模分别2857/338亿元，2017-2021年的CAGR为13.91%/33.01%，专业皮肤护理市场规模增长表现突出。其中，医用敷料市场在：（1）需求端：轻医美术后+功能性护肤需求高增+复购率较高；（2）供给端：高盈利能力吸引更多品牌布局市场，两者共同驱动下呈现领跑行业增长。集中度方面，贴片式医用皮肤修复敷料市场呈现远超化妆品行业的高集中度，核心原料围绕透明质酸和胶原蛋白，敷尔佳作为以透明质酸为主要原料的企业，占据贴式敷料市场近四成份额，领先优势显著。
　　产品、渠道、营销多维度强化竞争力，持续强化品牌知名度和铸造企业龙头地位。（1）大单品打造品牌力，产品矩阵持续丰富。敷尔佳旗下核心单品为白膜和黑膜，两大单品推动公司医疗器械类业务市场地位持续提升，2020年在敷尔佳在医疗器械贴类敷料产品中市占率第一达25%。此外公司持续强化产品矩阵搭建，在强品牌力驱动下，多样化产品呈现持续放量。（2）线下深度布局，线上多平台打通。公司高度重视线下布局，通过买断经销、联盟经销、渠道经销三种模式，已经实现覆盖医疗机构、美容机构、化妆品专营店等多层级、多维度的终端销售格局。线上通过直销、经销等多样化方式落实到终端消费场景，天猫、小红书、考拉海购、京东、抖音、快手、拼多多等B2C平台均有设立官方自营旗舰店，实现线上销售平台的全覆盖。（3）多维度精准营销布局，保持强品牌力。公司从传统媒体、新媒体、移动端、公众号到小程序等多层次推广矩阵，实现从广度到精度的品牌推广，精准营销下，高效提升品牌知名度，且销售费率远低于可比公司。
　　产业链一体化布局，多维度强化竞争力，未来增长可期。（1）延伸至前端，加固研发实力。敷尔佳完成产业链的垂直整合，通过自产模式把控产品质量、夯实研发基础；同时通过独家合作原料、专利配方、基础研究等路径，向上寻求突破，丰富技术储备，以满足消费者的多样化需求；（2）多平台齐发力，持续提升品牌力。敷尔佳通过多层次、多维度、多元化的宣传推广矩阵，持续升级品牌影响力；在品牌力提升下，多渠道齐发力，线上布局拉动更长远发展。（3）募集资金助力产+研+宣多维强化。敷尔佳募集资金计划投放在生产基地建设项目、研发及质量检测中心建设项目和品牌营销推广项目，形成生产、研发、宣传多维强化的战略布局，进一步夯实公司核心竞争力。
　　投资建议：功能性护肤品和医疗器械类敷料产品在短期和长期发展上，均呈现景气度持续上行。敷尔佳品牌力得到市场验证，且研发力持续加码，未来市场份额有望不断提升，建议重点关注。
　　风险提示：新品拓展不及预期；行业竞争加剧；产品安全风险；募投项目进展不及预期