中信证券-腾讯音乐娱乐-TME.US-2022Q3业绩前瞻：降本增效持续兑现，二次上市有望提升流动性-221011

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　　我们预计22Q3公司旗下在线音乐订阅收入有望延续稳健增长，但社交娱乐板块收入预计仍将承压。长期视角下，我们看好在线音乐付费率长期提升趋势以及与腾讯社交生态体系深度协同带来的差异化竞争优势，建议积极关注公司在长音频赛道及原创音乐人领域的领先布局。短期内，考虑到娱乐直播行业竞争激烈且监管规范、独家版权解除等因素，公司增长动能或受一定程度影响。我们给予公司2022年目标价5.2美元/ADR，维持“增持”评级。
　　▍22Q3公司业绩前瞻：我们预测公司22Q3营收为70.39亿元（YoY-9.8%，QoQ+1.9%），其中在线音乐业务营收32.04亿元（YoY+10.9%，QoQ+11.3%），社交娱乐业务营收38.35亿元（YoY-22.0%，QoQ-4.8%）。成本方面，得益于公司在长音频内容成本上的投入力度以及社交娱乐分成比例的有效控制，预计公司22Q3毛利率31.0%（YoY+1.4pcts，QoQ+1.1pcts）。费用方面，考虑公司逐步优化营销活动与人员成本，预计22Q3公司销售/管理费用率分别为4.2%/14.0%，同比-3.3/+0.9pct。利润方面，我们预计22Q3公司Non-IFRS净利润11.85亿元（YoY+11.5%，QoQ+11.3%），对应调整后净利率16.8%（YoY+3.2pcts，QoQ+1.4pcts）。2022年9月21日，公司以介绍上市方式在港交所二次上市，有望在中概股相对复杂的监管环境中为股东提供更大流动性及保护。
　　▍在线音乐付费率预计持续提升，非订阅业务有望环比改善。考虑公司付费墙建设持续加码，在线音乐付费比率有望进一步提升。付费会员数量方面，我们预计公司22Q3在线音乐MAU 6.17亿，预计付费率有望达到13.8%，对应付费用户数8,540万（YoY+22.0%），单季度新增270万人。单用户付费方面，考虑公司在会员促销方面力度较22Q2减弱，ARPPU下滑趋势环比有望得以控制，预计22Q3 ARPPU 8.7元（YoY-2.0%，QoQ+2.6%）。综合来看，预计22Q3在线音乐订阅收入22.36亿元（YoY+17.7%，QoQ+6.0%）。非订阅收入中，考虑到版权分发收入受独家版权逐步取消协议影响，以及22Q3数字专辑业务受到周杰伦《最伟大的作品》拉动（截至10月10日销售额超过2.15亿元），我们预计公司22Q3在线音乐业务中其他在线音乐服务（非订阅）业务收入9.68亿元（YoY-2.0%，QoQ+26.1%）。
　　▍社交娱乐业务增长承压，关注音频直播及出海业务进展。考虑到直播市场整体增速放缓，预计短视频应用、垂类直播应用、音乐音频类应用等对于用户娱乐时间的竞争仍将持续。我们预计22Q3社交娱乐MAU 1.64亿（YoY-20.0%，QoQ+1.2%），预计付费用户数780万（YoY-22.0%，QoQ-5.7%），对应付费率4.8%；预计ARPPU 163.9元（YoY+0.0%，QoQ-3.5%）。2022年5月7日中央文明办、广电总局、网信办等部门出台《关于规范网络直播打赏、加强未成年人保护的意见》，对于直播打赏榜单排名、高峰时段连麦PK次数及惩罚等做出规范，或对于22Q3公司娱乐直播业务造成一定程度影响。
　　▍加码自制内容与独立音乐人。在音乐版权非独家的监管要求下，我们认为独立音乐人、自制内容在构建内容优势方面重要性进一步凸显，头部音乐平台将加强对于独立音乐人生态培育。截至2021年底，腾讯音乐人平台独立音乐人超过30万人，同比增长超过51%；22Q1 TME推出全新的幕后制作人服务，一季度有超过50位知名从业者及10万名音乐创作者加入；22Q2 TME为音乐提供新歌海外发行服务，助力超过一万名音乐人海外发行19万首歌曲。
　　▍风险因素：反垄断监管趋严对公司的版权优势造成冲击超出预期；娱乐直播业务受宏观经济及竞争加剧影响风险；社交娱乐服务受短视频持续分流风险；订阅服务付费率和ARPPU值提升低于预期风险；版权成本及分成成本提升风险；娱乐直播内容监管趋严风险。
　　▍投资建议：TME作为国内领先的综合音乐娱乐社交平台，网络效应与规模优势明显，我们看好公司在线音乐付费率长期提升的趋势以及在长音频、TMELive等领域的领先布局。我们维持公司2022E~2024E营收预测280.31/289.96/303.66亿元，维持公司调整后净利润预测41.87/48.41/53.64亿元。公司当前股价对应2022E~24EPS 1.8x/1.8x/1.7x，对应PE（调整后）12x/11x/10x。估值方面，参考可比公司全球音乐流媒体头部公司Spotify近一年来平均PS 2.2x，给予公司2023年目标PS 2.2x，对应目标价5.2美元/ADR，维持“增持”评级。