国金证券-宏观专题研究报告：那些城投违约后，发生的故事-221010

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　　近期，个别城投风险事件有所发酵，背后原因、带来的警示，及后续可能的影响？本文梳理，敬请关注。
　　近期城投风险事件成因？土地财政、再融资能力弱化等导致现金流断裂等
　　近期，兰州城投违约事件发酵，直接缘于兰州城投、兰州建投到期压力下，账面资金的持续减少。8月底，兰州城投出现技术性违约，导致相关区域城投债利差大幅走阔、个券收益率一度上行超900BP。究其原因，地方债务到期压力下，兰州城投流动性紧张早有苗头、筹资现金流净额持续为负。流动资金的“捉襟见肘”从货币资金对短期债务的覆盖也可看出，兰州建投和兰州城投货币资金占1年内到期非流动性负债的比重自2021年一季度持续回落、一度低至不足10%。
　　更深层次的是，兰州“隐债”高增下，土地市场低迷等进一步拖累平台政府相关业务收入、现金流和再融资能力等。土地市场低迷，一方面导致政府性基金收入下降，影响平台政府相关业务收入；另一方面，土地价值缩水、流通下降，影响平台现金流和再融资；此外，平台大规模拿地托底地产，也或进一步加剧现金流压力。具体来看，兰州国有土地使用权出让收入在2021年近乎“腰斩”至不足130亿元、2022年前7月仅35亿元；城投债融资自去年四季度以来持续为负
　　此次城投风险的启示？土地依赖度高、再融资压力大的省市或面临尾部风险
　　融资环境“收紧”、叠加土地市场持续降温，或弱化平台偿债能力，部分违约风险暴露也或加剧再融资压力。地方债务监管收严下，城投债融资弱于以往、前三季度净融资同比下降超3成；部分省市净融资甚至持续为负、尤其桂、蒙、甘、等西部和天津等东部省市。融资环境收严下，地产降温拖累地方财力等或弱化平台偿债压力，其中，甘、青、津等省市前三季度商品房销售同比降幅在35%以上
　　再融资压力加大下，部分偿债压力较大、土地依赖度较高、现金流恶化的区域或面临较高的尾部风险。土地财政恶化，进一步加大地方债务压力，尤其是对土地依赖度较高省市。结合土地依赖度与城投债中低评级到期占比，贵、桂等或更易受土地市场拖累、尾部风险较高；结合2022年上半年城投债融资“借新还旧”比例和净融资同比变化，津、贵、甘等地付息压力较大且筹资能力相对较差。
　　违约风险后的故事？多措并举下融资环境改善，但部分省市修复的时间较长
　　稳住风险、防止外溢下，政策加强国企债务监管、资产负债率管控等，要求落实属地责任，并配合地方政府推动信贷支持落地、修复区域信用等。城投违约等信用风险事件并非近年首次，违约风险暴露后，相关地区融资出现恶化、甚至产生明显“外溢”效应、2020年底“永煤事件”即为典型。为此，政策加大对融资平台和地方国企等债务风险摸底排查，并引导金融机构理性行为，加快化解信用违约等带来的风险外溢，并推出信贷等政策结构性支持，助力地区信用环境修复。
　　多措并举下，受债务风险波及的区域融资环境逐步改善，但部分省市信用修复时间较长、一年之久才回归常态。2020年底个别信用违约影响下，部分省市信用债融资一度明显收缩，拖累信用环境修复的整体表现。前8个月企业债券占新增社融比重也可侧面印证，占比自2020年高点的15%、回落至2022年不足9%。
　　风险提示：政策效果不及预期，疫情反复，统计过程中可能的偏误或遗漏。