东吴证券-蔚来~SW-9866.HK-订阅模式出海欧洲，模式创新推动海外渗透-221010

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　　事件要点：蔚来举行欧洲发布会，蔚来ET7、EL7（即ES7）和ET5将通过订阅模式在德国、荷兰、丹麦、瑞典四国开放预订。
　　10月开启ET7订阅交付，EL7/ET5于2023Q1开启订阅交付。ET7将于10月16日在德国与荷兰开启订阅交付，11月在瑞典与丹麦开启订阅交付。EL7将在2023年1月开启订阅交付；ET5将在2023年3月开启订阅交付。未来规划方面，2025年底前蔚来将进入25个国家，蔚来子品牌阿尔卑斯也将进入欧洲市场。用户可分为灵活短租1个月/长租36个月起两种模式，75kWh电池车型月度租赁费用（包含保险、取送车等服务费用）约为0.9~1.4万元/0.7~1.1万元人民币（汇率采用10月8日数据，1欧元=6.93人民币；1瑞典克朗=0.64人民币；1丹麦克朗=0.93人民币），租赁价格保持高端定位。
　　渠道方面蔚来仍采用直营模式在欧洲建立销售和服务网络。位于柏林的蔚来中心即将开业，在汉堡等城市的8家蔚来中心也将陆续建成并投入使用。服务网络方面蔚来已在挪威、德国、荷兰、丹麦和瑞典这五个欧洲国家的主要城市建立授权服务中心网络，NIOApp欧洲版也于8月上线。补能体系建设方面蔚来在欧洲市场仍坚持换电路线，同时外接充电桩构建完善的加电体系。蔚来已接入38万根充电桩，并可使用蔚来NFC卡片直接访问。位于慕尼黑和斯图加特之间的Zusmarshausen换电站已经投入使用，位于柏林的换电站也即将完工。截至2022年底蔚来计划在欧洲建成20座换电站；2023年底预计建设120座。至2025年蔚来计划在中国以外市场建成1,000座换电站，其中大部分将分布在欧洲。
　　蔚来以整车销售（挪威）+订阅模式（德国+荷兰+丹麦+瑞典）开拓欧洲市场，商业模式灵活创新推动海外市场品牌渗透，财务层面压力较小。从商业模式来看，订阅模式考验换电、服务等运营能力，蔚来在此模式下可逐步完善欧洲市场配套体系，同时进行品牌推广，为整车售卖模式提供基础。财务层面来看，订阅模式收入确认周期拉长，核心关注车型满租率及周转水平，公司表示订阅模式毛利率预计将高于整车售卖模式，同时将借助第三方金融公司支持欧洲市场车辆订阅，不占用较多蔚来自身现金流。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2022-2024年业绩预测，营收分别为572.55/896.39/1442.08亿元，同比增速58.44%/56.56%/60.88%，归属于普通股股东净利润为-73.39/-53.14/-24.18亿元。对应2022~2024年PS估值分别为3/2/1倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：芯片/电池等供应链不稳定；软件OTA升级政策加严等。