华泰证券-华新水泥-600801 -盈利弹性看水泥，规模成长在骨料-221010

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　　短期市场仍有挑战，但需求前景正变得更为积极
　　进入旺季以来，水泥需求呈现边际复苏，但区域分化仍显著。据数字水泥，截至9月30日，公司东部区域和中部区域市场的发货水平已接近去年同期水平(较去年同期低5%)，但西部区域市场仍较去年同期低约20%。考虑到近期房地产销售依然疲弱，我们预计短期市场仍有挑战。但稳增长的政策正变得更为积极，伴随各项政策的落地和见效，我们预计2023-2024年需求的前景正在改善。综合考虑更乐观的需求前景以及更激烈的骨料市场竞争，我们将公司2022/2023/2024年EPS预测分别下调12%/10%/9%至1.90/2.39/2.78元。目标价下调0.2%至19.35元，基于9x2022-2023年平均P/E，与2011年以来平均P/E基本一致。维持买入评级。
　　水泥需求2023年有望弱复苏，盈利修复具备弹性
　　我们预计2023年水泥需求有望在2022年显著回落的基础上实现弱复苏。基建投资有望维持今年以来的高增长，成为需求复苏的领头羊。房地产政策近期也变得更为积极，出台了包括“保交楼”专项贷款、下调首套住房公积金贷款利率、允许部分城市自主决定首套住房贷款的利率下限、对于置换住房给予更多的税收优惠等措施。在更积极的政策支持下，我们预计房地产需求的降幅有望趋缓。我们预计水泥行业良好的竞争格局依然坚实，在需求更趋平稳的背景下，错峰生产、节能降耗等措施有望发挥更大作用，使行业供需实现阶段性再平衡，带动水泥价格和利润率的修复。
　　骨料业务仍在快速成长期，竞争优势有望进一步稳固
　　公司骨料业务仍在快速成长期，我们预计产能在2022-2024有望实现22.1%的复合增长。虽然随着小型矿山清理趋缓以及大型矿山的陆续投放，行业的竞争正变得更为激烈，但我们预计长三角市场的供给仍相对紧张。公司有望凭借前瞻性的布局掌握市场、物流和规模优势。阳新等超大型沿江骨料项目的陆续投产有望进一步巩固这一优势，助力公司骨料业务在更激烈的竞争环境下维持较好的盈利水平。
　　海外市场和节能降碳领先，巩固长远发展和竞争力
　　公司在海外水泥市场开拓、综合能耗降低等领域已经取得了行业领先的地位。随着国内水泥需求的逐步见顶、节能降碳逐步成为更具约束性的政策，我们预计公司在海外新兴市场和节能降碳的优势有望进一步放大，为长远发展和竞争力提升奠定基础。
　　风险提示：房地产调控严于预期；骨料供给增长强于预期。