国金证券-城投系列分析报告：城投平台对债券的担保风险怎么看？-221010

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　　由城投担保的债券发行规模明显增加，区县级城投对债券的担保规模较大
　　近几年由城投企业担保的债券大量发行，存量被担保债券信用资质一般，融资人绝大多数为地方国企。从2019年开始，由城投平台担保的债券发行规模明显上升。截至目前，存量被担保债券以私募债为主，超九成存量债券的隐含评级为AA级及以下，整体信用资质一般。在被担保债券的融资人中，地方国企占绝大多数，行业分布上主要集中在建筑装饰行业。
　　区县级城投对债券的担保规模较大，江苏和浙江两地城投担保的债券规模远远超过其他省份。区县级城投对债券的担保规模较大，同时平台资质相对较弱，代偿风险较为突出。分省份来看，江苏和浙江城投担保的债券规模远高于其他省份，而黑龙江和吉林等省份对债券的担保水平较低。具体到地级市层面，江苏南京、浙江湖州和浙江绍兴对外担保的债券规模位列前三。
　　在担保合同没有瑕疵的情况下，担保的债券违约会对城投平台产生较大冲击
　　截至目前共5只由城投担保的债券发生实质违约，发行人为中外合资企业和民企，多位于江苏省盐城市。其中3只债券的担保合同存在瑕疵，担保人并未签署担保协议，因此在违约事件爆发后这些担保人并未受到较大影响。
　　而“12蒙恒达”和“13大宏债”的担保人在信用风险事件后均受到较大冲击。以“12蒙恒达”为例，2015年4月债券实质违约，担保人不愿履行代偿责任。6月5日联合资信下调东胜城投主体评级，6月8日“12东胜债”收益率大幅上行，此后持续抬升，至8月底“12东胜债”收益率已经累计上行1263bps。
　　从企业性质、财务状况和互保情况等多个维度观察被担保债券的信用风险
　　上半年多个被担保主体评级下调，为其担保的城投平台可能面临较大的代偿风险。2022年至今，在城投平台担保的存量债券中共有8家发行主体被下调评级，涉及到23只被担保债券，评级下调原因大多为公司业务运营和财务状况不佳、短期债务偿付压力较大。为其担保的城投企业主要位于贵州省和广西省，资质相对较弱，可能面临较大的代偿风险，需重点关注。
　　对民企债的担保也可能给城投平台带来信用风险。被担保债券的融资人绝大多数为地方国企，但也存在少数民企。民营企业融资较为困难，容易出现违约事件，使得担保人面临较大的代偿风险。今年以来违约及展期的债券规模中超半数为民营房企债券，投资者需格外关注城投对民企债的担保情况。
　　上半年由城投担保的融资人盈利能力和长期偿债能力整体下滑，但短期现金流压力有所减小。2022年中报显示融资人的净资产收益率整体有所下降，营业利润率为正的企业数量也有减少。其中嵊州投控、曲江投资等城投担保的融资主体盈利能力下滑明显。此外被担保人的资产负债率（含永续债）和现金短债比整体均有所提升，反映出被担保人的长期偿债能力降低、发展能力减弱，但短期现金流压力有所减小。其中杭州高新区资产经营、车都集团等城投担保的融资人偿债压力明显增加，城投平台面临的代偿风险较大。
　　关注城投平台互保可能引发的区域信用风险。城投企业之间存在互相担保的情况，互保会放大和叠加代偿风险，一个平台的风险事件可能会影响区域的再融资能力。当前互保的城投公司大多为区县级，其中江苏省城投平台互保现象较为明显，需警惕区域信用风险传导。
　　风险提示：信用风险事件的不确定性；行业政策超预期。