广发证券-物流行业：中国大宗商品供应链行业，龙头渗透，科技赋能，增值服务-221010

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　　核心观点：
　　大宗商品供应链企业主要服务于黑色、有色、农产品等大宗商品的上中游厂商的采购、库存及分销等各个环节。
　　海外龙头商业模式的演进：向全产业链延伸，拓宽加工制造增值服务。总结嘉能可和ADM三家海外较为典型的大宗商品供应链企业的发展规律，共性规律在于：（1）贸易仍旧是多数大宗供应链企业业务的重要组成部分，但单纯买卖的贸易商已经很少；（2）基于对产业链的介入深度和增值服务的需求，进行相关的资产布局至关重要，从而实现对货权的把控和严控信用风险；（3）发展路径上，基于中游贸易环节，向产业链上下游（上游收购矿产资源/制造加工、下游的深加工/分销/制造）进行延伸。
　　中国大宗商品供应链行业盈利模式从贸易商向综合物流服务商演进，市场向具备市场化激励机制的国企集中。宏观经济增速下行和市场透明度提高意味着贸易商利润空间缩窄，我国大宗商品供应链企业逐渐转型，提供增值服务（物流、融资、信息咨询等）包含在内的形式价差，资金收益（垫资）和服务费贡献主要毛利。我们看好具备市场化激励机制的国企加速市场渗透，竞争优势包括：（1）较低的资金成本；（2）风险控制能力（包括二次定价、公式结价、保证金、货权处置，以及期货市场进行套期保值等）；（3）规模化和产业综合服务能力。
　　中国大宗商品供应链行业未来产业趋势：科技赋能，链条延伸，增值服务。（1）物流金融、电子仓单等模式创新使得大宗供应链有望摆脱高杠杆模式，通过物流、咨询、代理执行等方式为客户提供多元化综合服务；（2）沿产业链上下游从“贸易分销”向“加工制造”拓展增值服务。具体表现为服务的广度和深度的提升。具体而言，一方面，基于融资成本、风险把控能力和产业链深度服务能力，龙头公司的成长路径存在经营品类和区域的不断拓展的历程；另一方面，基于中游贸易环节，向全产业链延伸，从“贸易分销”向“加工制造”拓展增值服务。
　　投资建议。建议关注具备市场化激励机制的优质大宗商品供应链公司。厦门象屿虚拟钢厂模式是中国大宗供应链企业在产业链深度整合方面的有益探索。象屿农产积极探索农产品全流程服务，全产业链整合令人期待。浙商中拓积极探索新能源业务，探索光伏、风电、电池回收等新能源供应链集成服务。中储股份土储资源丰富，网络货运平台中储智运发展势头迅猛，期待央企重组后效益改善及资产价值重估。
　　风险提示。大宗商品价格剧烈波动；资金风险；供应链管理风险。