民生证券-紫燕食品-603057-首次覆盖报告：佐餐卤味第一股，剑指万店可期-221009

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　　专注卤味30年，渠道改革促进门店全国扩张。1989年至今专注佐餐卤味30余年，自2016年起引入外部资本并积极进行渠道变革，经销模式调整为“公司—经销商—终端加盟门店”的两级销售网络，门店扩张迎来快速增长。截至2021年末，公司已拥有140多家经销商主体、门店5160家，计划到2025年开店1万家。2021年公司实现收入/归母净利润30.9/2.7亿元、对应近三年CAGR 12.7%/15.1%。
　　佐餐卤制品行业竞争格局分散，长期发展空间广阔。2022年中国佐餐卤制品行业规模将达2014亿元，预计2025年达到2799亿元，2019-2025年复合增长率为10.48%。2019年，公司在佐餐卤制食品市场零售端的占有率为2.62%，市占率超2-5名合计数，系佐餐领域龙头。未来随着市场品牌集中化程度的提升、食品卫生安全标准的提高、冷链物流的发展，中国佐餐卤制食品市场将朝着连锁化、品牌化、规模化、规范化的方向进一步发展。
　　明星单品稳固基本盘，“经销商+终端加盟门店”构建渠道护城河。公司以鲜货产品为主、预包装产品为辅，核心单品为“夫妻肺片”及“百味鸡”。大单品稳固基本盘，“1+N”产品矩阵满足多元需求，公司在已有的产品研发、行业经验等优势的基础上，大力开展新品研发工作，推出更多高品质、多样化产品以抢占市场。经历三阶段渠道改革及人员调整，形成以两级销售网络的经销模式为主、直营和其他模式补充的立体营销网络体系；在区域分布上，目前华东仍为最主要市场。
　　 “产能优化+供应链优势+信息化”助力万店目标落地。1）产能，公司优化整合产能布局，将原先的8家工厂优化整合为5家。未来拟建设宁国二期、荣昌二期生产基地，预计新增1.9万吨卤制品生产能力，助力业务全国扩张。2）供应链，与上游供应商建立长期稳定合作关系，并构建以最优冷链配送距离作为辐射半径、快捷供应、最大化保鲜的全方位供应链体系。3）信息化，目前已实现核心业务的全系统化管理，通过信息化手段提升运营效率，万店计划落地可期。
　　投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为35.67/42.07/51.05亿元，同比+15.4%/17.9%/21.4%；归母净利润分别为2.55/3.81/5.09亿元，同比-22.2%/+49.6%/+33.3%；预计公司2022/2023/2024年EPS分别为0.62/0.93/1.23元/股。首次覆盖，给予“推荐“评级。
　　风险提示：市场开拓不及预期、原材料价格波动、销售区域集中、疫情风险、募投项目不及预期