东方证券-食品饮料行业深度报告：次高端酒企横向对比，优质公司势能凸显-221010

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　　核心观点
　　2022年以来，在疫情冲击和经济增速放缓的背景下，白酒板块走势经历波折，同时板块内部分化也在加强。在次高端价格带白酒中，我们在品牌力、产品体系、核心市场以及销售渠道等维度，对主要酒企进行横向对比，并寻找相关Alpha机会。
　　品牌力对比：文化底蕴与营销成效。品牌力是白酒企业的核心竞争力，白酒品牌力的强弱主要基于国内五届评酒大会的排名和自身历史文化积累。山西汾酒、水井坊、舍得酒业均有深厚历史文化积累，而酒鬼酒借助艺术大师的创造力，也在品牌高端化方面取得不俗成绩。营销投入上，山西汾酒坚持“抓两头、带中间”的产品营销策略，重点推进青花汾酒的圈层营销；舍得酒业的营销重点在于老酒战略，有效提升品牌辨识度；水井坊营销费用投入高举高打，主打文化广宣，重点加强圈层突破；酒鬼酒通过营销加强馥郁香型市场培育和品牌塑造，助力内参价格带突破。
　　产品体系对比：价格带布局及高端化培育。山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒产品体系较完善，高端、次高端、中低端均有布局。高端化方面，青花30复兴版和内参销售规模较大，引领品牌升级；低端产品方面，玻汾销量巨大，对于引流有重要作用，沱牌快速复兴，销量持续恢复。水井坊主攻次高端和高端价格带，在行业景气度较高的时间区间，公司会具备较大的弹性。在高端化趋势下，近年来酒企核心产品的吨价逐步上行，2016年以来酒鬼酒+内参、青花汾等、舍得系列等产品的出厂价平均涨幅较大；毛利率和毛销差方面，舍得酒业和山西汾酒的改善幅度居前。
　　核心市场对比：巩固基地市场与拓展省外市场。当前白酒逐步由汇量式转向内生性增长，基地市场作用加强。山西汾酒在基地市场优势最强，下沉程度最深，充分受益于煤炭经济发展，内生性增长动力强。湘酒市场持续扩容，湘酒品牌快速崛起，酒鬼酒有望抢占更多份额。川酒竞争激烈，舍得酒业和水井坊在省内份额较低，但公司近年来加强基地市场耕耘，有望提升份额。省外市场方面，山西汾酒以山西为中心，逐层向外渗透，其中京津冀、鲁豫、陕蒙市场下沉程度较深；近年来在招商铺市的同时，内生性增长逐步提升。舍得酒业以北方市场为核心，省外核心市场呈现连片发展趋势；水井坊在八大核心市场精耕细作；酒鬼酒华北地区布局较成熟，华东、华南和北京等是下一步突破重点，酒鬼酒系列带动馥郁香型市场氛围培育，内参酒则顺势加强渗透。舍得酒业、水井坊、酒鬼酒省外市场下沉空间相对较大。
　　销售渠道对比：渠道模式和渠道利润。山西汾酒在省内和优势市场实行厂家主导、厂商共建的扁平化模式；在省外空白市场招收优质大商打入市场。舍得酒业在优势市场采用平台运营商+联盟体的模式；在空白市场则采用1个大平台商+N个分销商的模式。水井坊推行新总代模式，目前仍以大商为主，但持续加强渠道扁平化。酒鬼酒通过核心终端网点和专卖店建设实现扁平化运作；通过内参销售公司增强内参酒的渠道操作灵活度。2016年至2021年，山西汾酒预收账款周转天数提升57天，增幅在次高端酒企领先。渠道利润方面，直接对比酒厂的出厂价和批价，可以发现次高端酒企给予渠道的利润整体均较高，2021年次高端酒企核心产品全渠道毛利空间平均在90%左右，良好的渠道毛利有望继续推动次高端酒企保持高增长的趋势
　　投资建议与投资标的
　　我们认为强大的品牌力有助于提升消费者认知度并促进动销；完善的高低搭配产品体系有助于吸收最广泛的消费者群体，培育品牌粘性；而巩固基地市场有助于提供稳定的增量来源；此外销售渠道的创新与改革，则有助于不断提升渠道推力。山西汾酒在品牌力、产品体系、省内外市场布局方面具备明显优势，舍得酒业在品牌营销、产品体系、渠道创新方面存在优势。在当下的经济环境和白酒发展周期中，在次高端价格带中，建议关注山西汾酒(600809，买入)和舍得酒业(600702，买入)。
　　风险提示
　　消费升级不及预期风险、疫情反复风险、食品安全事件风险