长江证券-10月债市策略：争取最好结果-221009

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　　多线索看到基本面主要在基建的发力下转暖
　　多项高频数据的回暖意味着不仅仅是基建产业链的改善，地产竣工方面也确有加速。9月石油沥青装置开工率较8月末提升了8.1个百分点，已接近于过去5年的均值水平，代表了较为纯粹的道路施工的基建产业链。沥青价格中枢也升至近年来高点。水泥、螺纹钢的价格连续两周上行，螺纹钢库存与表观消费也在逐步转暖，高炉开工达到年内高点。PMI建筑业贡献了一枝独秀的基础，或同样源于基建与地产竣工的改善。
　　地产政策能否得到良好效果，博弈仍然是未来2个月的焦点
　　多项地产政策“组合拳”的效果短期内难以确认，因此短期会形成稳增长交易。市场对其解读较为充分，但是我们认为更多的是在有限的约束下尽可能的释放多套需求。但这在1个月内的时间是难以确认的，所以对交易形成稳增长风格。我们认为真正能扭转行业的格局的关键节点有三个：1）需要市场各主体形成激励互融，且后续政策符合商业经营的一般逻辑；2）中央信用背书的政府购买对应的支持机构设置，以及和存在交楼问题楼盘数量级相匹配的购买金额；3）地产政策力度进一步加大，类似2014年930新政。10月份的地产销售可能仍然难见起色，但是竣工可能边际改善，这样对经济数据的边际转暖可能已足够。
　　金融数据或受政策工具提振，货币仍有宽松空间
　　资金面收紧主要源于汇率因素，央行或无意愿主观调节。资金面经历了短暂的偏紧几天后又重回正常，只有在月末最后一天交易所资金面呈现了明显的收紧。然而我们依旧延续前期观点，认为央行10月份整体也将延续维护流动性平稳和较低的资金价格。在10月5000亿mlf到期以及新增的5000亿地方债发行，我们认为海外较强的加息预期下，后续存在降准可能性。
　　出口高频不佳、海外需求有紧缩压力、全球电子产品需求不在冲击出口
　　8月份出口表现不佳，从几个线索和高频数据看，9月份出口或仍将承压。1）9月的出口订单PMI进一步下滑，从8月份的48.1降低到47；2）集装箱吞吐量上旬同比跌幅较大，运价仍在持续深跌；3）美国持续加息带来耐用品消费走弱，进一步制约中国出口；4）较高的能源价格下，进入冬天后，可能会削弱欧盟等消费者对中国的商品需求；5）从商品结构的转换上，美国、欧洲的耐用品消费下降下与全球消费电子需求不振互相影响。
　　政策但求最好结果，外部波澜不断；汇率趋于稳定后，股债如何联动？
　　从基建、地产、消费预期以及金融数据后续展望来看，内部但求最好结果，然而外部方面波澜不断。1）美国加息带来全球金融市场波动下，人民币表现相较于英镑、欧元更加坚挺；2）美联储或难改变目前收紧的流动性策略，通胀源头的石油生产国地缘稳定或许仍需等待时间；3）美国、欧洲潜在的耐用品需求继续下滑，可能会对我们出口进一步产生负面影响。
　　债券是否进入到了牛熊分界点是目前市场比较关心和焦虑的争议点，然而我们认为目前尚未到达债券的牛熊中继站。1）经历了风险调整后，权益类资产与转债资产整体上相较于纯债资产，是具有一定吸引力的。2）出口仍然面临着海外需求的探底冲击。3）目前仍然难以清晰的拆分地产需求中非市场化购买的占比有多大。地产销售的情况或许难言乐观。4）国债周期上可能不会存在均值回复，本轮利率调整的天花板很可能接近于前几轮利率调整后的地板。
　　风险提示
　　1、利率、权益市场变化超预期；
　　2、货币政策超预期变化