招商证券-房地产行业政策分析框架要素更新暨930政策点评：政策频出体现“降本促需”紧迫性，低预期下或强化风格切换-221009

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　　摘要：政策本身的关键词或有二：需求端“降成本”以及“由城市级别政策转为部分总量政策响应”，意义较大；当前时点观察政策三目标较年初仍未明显好转，或导致政策进一步放松：a.经济方面，不论是从“增长”还是“就业”角度，当前经济面临的下行压力较大；b.民生方面，当前房价面临的下行压力未得到明显缓解，居民资产贬值的民生问题仍存在，老百姓“买涨不买跌”的思维与“量在价前”的逻辑造成房价与销售的恶行循环，打破惯性需要更强的政策刺激；c.防范风险方面，2季度A股房企资金链由于6月销售短暂回暖而小幅转正，但三季度转负概率极大，资金链风险仍未完全化解；认为该政策信号意义大于实际作用，是低预期下的边际修复，亦或是风格切换的催化剂。
　　事件：
　　9月29日央行、银保监会发布关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知，提出对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。
　　9月30日财政部、税务总局发布《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》，在2022年10月1日至2023年12月31日期间，纳税人出售自有住房并在现住房出售后1年内，在同一城市重新购买住房的，可按规定申请退还其出售现住房已缴纳的个人所得税。
　　中国人民银行决定下调首套个人住房公积金贷款利率，自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变，即5年以下（含5年）和5年以上利率分别不低于3.025%和3.575%。
　　点评：
　　一、对于政策本身的理解：关键词或有二：需求端“降成本”以及“由城市级别政策转为部分总量政策响应”，意义较大
　　下调公积金贷款利率或是对29日放松商业贷款利率下限政策的补充（详见9月30日报告《房价下行触发政策呵护、稳需求短期或强于降成本》），二者相同点均为只下调首套贷款利率而二套贷款利率不变，有利于修复过度担忧政策响应速度的预期；
　　购房个税退还是对交易环节税费减免，更侧重于降成本，本次购房个税退还是自2006年后第一次调整购房个税，意味着当前需求端压力或可与历史底部相比，部分未在11-12、14-15年使用的政策工具或有望在后续使用，政策放松存在超预期的可能性，同时，其余交易环节税费减免及中介费率降低的预期空间被打开（当前已有部分城市因城施策出台了契税减免政策）。个税退还政策与29日放松商业贷款利率下限政策一样规定了具体时点（商贷下限为22年底前，个税退还时点为23年底前）。
　　三点结论：
　　a.节前地产密集出台“降本促需”政策，我们已于9月30日发布政策点评，《房价下行触发政策呵护、稳需求短期或强于降成本》，认为本次政策主要落脚降刚性及改善性需求的购房成本。购房成本主要包括以下几个方面：（1）居民购房款，与首付比例及普通住房标准相关；（2）贷款支出，与商业贷款，公积金贷款，本金以及利息等相关；（3）交易税费，一手房如契税、印花税及维修基金等，二手房除此之外还有增值税及个人所得税等；（4）包括二手房在内的中介费。十一前放松的几项政策对部分群体释放刚性和改善性需求的成本有所降低，主要落脚点在上述环节的贷款支出和交易环节的税费上，认为后续仍有更多环节具备降成本空间和可能，尤其在部分城市的刚性和改善性需求的首付比例上。
　　b.政策均设置有效期，同时政策整体不再一刀切，一方面，这与今年年内很多政策一致，体现政策的区间管理和相机抉择意味，对于基本面的意义在于底部的均衡出现虽然晚于历史周期底部，但导致后续政策收紧的压力或也更小；另一方面，也有利于释放近月等待政策落地的观望购房资金，三季度销售低迷，一部分原因是大家观望等待更有利的购房条件，而目前政策已经给出时间窗口期。
　　c.在今年5、6月份出现了因城施策放松政策密集出台的窗口期，当下我们认为或是第二个政策放松的窗口期，或更多是以国家部门出台相应政策为主。此类政策对市场的信号意义较大，而经历此前7-8月份的低迷，市场预期或已压低，目前政策出台即超预期的概率较大。
　　二、当前政策分析框架变量更新：政策三目标较年初仍未明显好转，或导致政策进一步放松
　　我们曾于22年初发布深度报告《房地产行业政策分析框架1.0》，其中提及房地产业本身盯住的三大目标，即“经济”、“民生”和“风险防范”，从当前情况看：
　　a.经济方面，不论是从“增长”还是“就业”角度，当前经济面临的下行压力较大。我们认为经济方面至少包含“增长”及“就业”两个角度，从增长角度看，当前经济下行压力较大，房地产作为稳增长的关键因素，无论宏观层面还是城市层面再次受到关注，当前房地产行业处于出清转型关键期，再加上疫情的持续反复，新开工及投资数据持续低迷，竣工方面我们于18年提出竣工大周期，哪怕受到疫情的扰动及推后，在当前时点我们认为竣工大周期或已结束。同时，如下图，基本面数据较差对房地产及上下游产业链供应链造成了较大的压力，产业链信心不足。从就业角度看，前期房企及供应商裁员后也并未再“扩表”，即不论是从“增长”还是“就业”角度，当前经济面临的下行压力较大，后续政策进一步放松的预期仍存在。
　　b.民生方面，当前房价面临的下行压力未得到明显缓解，居民资产贬值的民生问题仍存在，老百姓“买涨不买跌”的思维与“量在价前”的逻辑造成房价与销售的恶性循环，打破惯性需要更强的政策刺激。当前70城房价同比降幅扩大，百城房价同比持续下探，后续或转负（见图4）；环比方面，新房与二手房房价环比数据已连续一年为负，持续时间已较14-15年持平，超过11-12年（见图5）；另外从房价环比下跌的城市占比观察，当前环比下跌城市占比超过50%的时间已持续接近一年，与14-15年相近，超过11-12年（见图6），由于“量在价前”的逻辑以及老百姓“买涨不买跌”的思维形成恶性循环，房价环比为负已形成惯性，若要打破这种惯性则需要更强的政策刺激。
　　c.防范风险方面，2季度A股房企资金链由于6月销售短暂回暖而小幅转正，但三季度转负概率极大，资金链风险仍未完全化解。我们以138家A股房企作为样本，采取其单季现金流净额与在手现金的比值，经过数学方法处理后得出微观层面房企资金净流入指数（见图7），可以发现自三道红线以来（2020年8月底），样本房企资金链持续处于下行阶段，2021Q3、2022Q1均处历史低位，与11年相近，22Q2由于6月销售短暂回暖，部分房企销售回款增多导致资金链转正，但随着三季度销售持续低迷，预计样本房企资金链或再度转负。另外，“招商证房地产组资金链指数”持续低于130%的安全边际（见图8），差于08年、11年、15年，这意味着资金链风险仍未化解，对资金面政策的渴求较强。
　　三、当前背景下的市场展望：低预期下的边际修复，或是风格进一步切换的催化剂
　　预期的修复：9月底地产政策“三箭齐发”对市场有较强的信号意义作用，主要针对降成本环节，对四季度需求更多为边际上的改善，认为信号意义或强于实际作用。但另一方面，地产板块8月起持续上行，但中秋后开始缓慢回落，背后是政策及风格切换的博弈，哪怕中秋后部分城市也出台了一揽子放松政策，但市场分歧逐渐加剧也压低了市场对地产的预期。在当前低预期的情况下政策容易提振板块情绪，或是四季度风格进一步切换的催化剂。
　　基本面的弱改善：三季度销售持续低迷，但9月下旬销售已出现边际改善，10月第三方数据显示二手房成交回暖明显，按照历史情况，政策对二手房的提振作用早于新房，后续新房基本面或随二手房而出现改善。
　　不变的长期逻辑：依然是竞争格局改善这个主轴：市场从拿地角度“下注”买入相关股票已表明竞争格局改善这一逻辑的顺畅。
　　投资结论：基于以上分析，维持10月左右布局观点，维持“从悖论角度，如果10月份左右基本面难以改善的情景出现，那再去进一步博弈政策放松而布局可能并不合适，那可能会导致系统性风险担忧再次出现。”的观点。
　　债券角度：部分目前已按照出险定价的优质房企相关债券具备“高收益”机会；
　　股票角度：关注龙头“招保万金中华龙”（【招商蛇口】【保利发展】【万科A】【金地集团】【中国海外发展】【华润置地】【龙湖集团】）；经营弹性较大的地方国企，如【建发股份】【越秀地产】等；物业关注：【招商积余】、【华润万象生活】等
　　风险提示：疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期等。