华泰证券-策略专题研究：风格巡礼，大金融的3种超额收益环境-221009

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　　大金融的3种超额收益环境、两类择时信号、四类择线思路
　　本篇为风格巡礼系列首篇，我们旨在通过复盘不同风格的超额收益环境，强化风格研判的理论框架，找到风格择时与择线的关键变量，本篇中我们聚焦大金融风格。择时角度，大金融超额收益环境有熊市抗跌、宏观经济复苏确认、牛市中期补涨三种典型情景，其中熊市抗跌为最主要的超额收益环境，复苏确认的择时信号为量+利润率+经济预期+金融条件四重拐点确认，牛市补涨的择时信号为全行业估值分化程度+大金融估值滞涨程度进入极端区域；择线角度，银行核心α为量+价+资产质量，保险核心α为资产端+负债端，券商核心α为全面牛预期，地产核心α为销售端政策预期。
　　05年以来大金融占优区间共16轮，短促而热烈
　　05年以来大金融风格占优区间共16轮，除06.07-07.10（成长股逻辑）和17.04-18.01（外资趋势流入下，大盘股系统性价值重估）两轮较为特殊的行情外，其余14轮占优区间可划分为三种情景：熊市抗跌（占比为9/14）、复苏确认（占比为4/14）、牛市中期补涨（占比为3/14），其中复苏确认与牛市补涨情景可能同时出现。若在上述14轮行情中剔除熊市抗跌行情，大金融超额收益平均区间长度为3.5个月，平均区间超额收益为17%，对应年化58%，呈现区间分散、行情短促、爆发力强的特征。
　　DDM分解：大金融的超额收益来自于业绩剪刀差扩张和弱β
　　DDM三因子视角下，大金融超额收益来自业绩剪刀差扩张和弱β，与贴现率变动的关联度不大。①业绩剪刀差对大金融的超额收益有一定的解释力度，且常常领先于超额收益2个季度左右，②全A股权风险溢价与大金融相对估值（vs大盘，后同）表现出较强的同步性，风险溢价的变动对大金融超额收益解释力度较高，大金融具有典型的弱β属性，③贴现率与大金融相对估值时而同向，如17-19年，时而反向，如21年至今，由于大金融兼具低增长+弱β属性，其既非典型的短久期资产（如周期），也非典型的长久期资产（比如成长与必选消费），其相对估值对贴现率的敏感度不高。
　　大金融有3种超额收益环境——熊市抗跌、复苏确认、牛中补涨
　　1）情景一：熊市抗跌，其防御属性源于三点，①大金融业绩剪刀差扩张常发生于库存周期下行阶段，②弱β导致其估值对ERP上升相对不敏感，③高股息；2）情景二：复苏确认，典型区间为09.05-09.06（四万亿带动）、12.11-13.01（新型城镇化带动）、20.08-20.11（疫后复苏），择时信号为宏观量+利润率+经济预期+金融条件四重拐点确立；3）情景三：牛市中期补涨，典型区间为09.05-09.06、14.10-14.12、20.08-20.11，择时信号为①估值分化程度（以行业估值分位数的标准差衡量）突破30%，②估值滞涨程度（以大金融vs非金融相对估值半年内跌幅衡量）突破15%。
　　大金融风格占优时，“银/房/券/保”择线思路
　　大金融风格主导时，择线的关键α逻辑为：①银行，占优区间常伴随着量（中长期贷款）、价（国债利率）、资产质量（拨备覆盖率）的共振向好，如09.05-09.06、12.11-13.01、20.08-20.11，②保险，占优区间常伴随着资产端（国债利率+大盘股表现）、负债端（保费收入）的共振向好，如11.08-12.07、17.04-18.01、20.08-20.11，③证券，占优区间常伴随着全面牛预期浮现，如05.10-06.03、14.10-14.12，④房地产，占优区间常伴随着销售端政策预期拐点，如14.03-14.04、21.12-22.04，市场交易限购政策松绑预期。若上述α逻辑均不具备且为熊市环境时，银行或占优。
　　风险提示：海外衰退风险超预期；联储收水超预期；内需复苏不及预期。