华鑫证券-三全食品-002216-公司深度报告：改革焕发新活力，餐饮端蓄势待发-221008

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　　▌深耕行业三十载，保持稳健增长态势
　　总部位于河南郑州的公司，始创于1992年，深耕行业三十载，已是速冻食品行业龙头之一。其营收/归母净利润由2010年19.23/1.23亿元增至2021年69.43/6.41亿元，11年CAGR为12.38%/16.15%。
　　▌行业规模逐步扩大，细分赛道空间较大
　　速冻食品规模预计由2013年650亿元增至2024年1986亿元，11年CAGR为11%，CR3为87%，三全食品位居行业第二，市占率为27%。细分来看：1）速冻面米规模预计由2017年618亿元增至2025年1045亿元，8年CAGR为7%，CR3为64%，行业龙头三全食品市占率为28%。2）速冻火锅料规模预计由2012年209亿元增至2027年832亿元，15年CAGR为10%，CR5仅为15%；产量由2012年145万吨增长至2020年239万吨，8年CAGR为6%；吨价由2012年1.6万元/吨提升至2020年2.1万元/吨，8年CAGR为4%。3）预制菜销售额从2015年650.3亿元增至2020年2527亿元，5年CAGR为31%，预计2025年销售额超8300亿元，CR5为9%，远低于日本64%。
　　▌五大优势巩固龙头地位，加速打造供应链平台
　　品牌端：被认定为“中国驰名商标”，连续十年入选“中国500最具价值品牌”，业内率先被授予“新中国成立70周年70品牌”荣誉。产品端：2021年速冻面米制品营收60.32亿元，占比87%，速冻调制食品和冷藏及短保类占比11%、2%，其中预制菜聚焦优势赛道，通过微波炒饭、空气炸锅系列及北方焦炸丸子类等产品发力；优化存量产品，汤圆、水饺、粽子毛利率2019年提至38%，下沉次新品，场景化开发新品，SKU超400个；量增驱动明显，2021年销售量66万吨，9年CAGR为10%，吨价为1.1万元/吨，9年CAGR为1%。渠道端：渠道结构优化，经销/直营渠道2021年占比74%/23%；零售/餐饮端2021年占比83%/17%，分设红标、绿标事业部；2018年发力餐饮市场，餐饮端利润贡献54%。区域扩张：2021年北区/东区/西区/南区占比37%/22%/20%/19%，各区域均衡发展。产能端：生产基地覆盖郑州、成都、天津、太仓、佛山等核心城市群，预计总产能超180万吨/年；总产量由2013年39万吨增至2021年65万吨，8年CAGR为7%。
　　▌股权激励锁定目标，体制改革初见成效
　　2021年股权激励：要求2022-2024年营收分别不低于76/84/92亿元，其中2022年触发值为目标95%。体制改革：考核机制以利润为导向，控费提效，销售费用率降至2021年14%；优化零售渠道，直营降费减亏，拓展经销渠道，零售端净利率由2018年0.6%提至2021年9%，带动净利率由2018年2%增至2021年9%。
　　▌盈利预测
　　我们预计2022-2024年EPS为0.85/0.98/1.13元，当前股价对应PE分别为19/17/14倍，维持“买入”投资评级。
　　▌风险提示
　　宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、股权激励目标不及预期、餐饮市场推进不及预期等。