山西证券-煤炭行业债季度复盘：三季度行业融资基本平衡，关注中长久期和山西相关主体投资机会-221008

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　　市场回顾：
　　一级市场：三季度新发煤炭债山西占近半，四季度为偿债高峰。2022年三季度煤炭债新发行644亿元，偿还973亿元，净融资-329亿元，环比降165亿元。三季度新发煤炭债以AAA为主，YY投资级和投机级各半，以中短期为主，山西占比近半。取消发行主要集中在3年期弱资质敞口。2022年四季度和2023年三季度为偿债高峰。
　　二级市场：煤炭信用利差和超额利差收窄，期限利差走扩。考虑到当前煤炭行业基本面持续改善，煤企偿债能力增强，当季无违约，煤炭债信用利差和超额利差均创永煤事件以来新低。本轮煤炭信用拐点出现后，各期限利差逐渐分化，反映市场对煤炭本轮周期可持续性存在一定分歧。其中1年期利差收窄幅度最为明显，3年次之，5年收窄幅度最小。
　　点评与投资建议：
　　当前煤炭行业融资情况基本平衡，山西煤企发债相对活跃。市场对于煤炭敞口的风险偏好相对较高，但对部分弱资质长久期品种仍谨慎。四季度为煤炭偿债高峰，关注后续新发债情况。二级市场方面，三季度资金面整体宽松，地产债风险持续释放，城投债信用利差连创新低，市场维持资产荒投资环境。煤炭企业受益高景气偿债能力改善，煤炭债信用利差和超额利差持续收窄，但考虑到市场对长期煤炭价格走势存在分歧，本轮煤炭信用拐点出现后投资者更多青睐短久期，期限利差不断走扩。
　　考虑双碳背景下企业新投煤矿意愿仍低，中长期合同扩大覆盖范围提升长期盈利预期，叠加欧洲能源危机发酵对国际煤炭市场带来的持续冲击，本轮周期顶部有望延长，久期策略具备一定机会空间。山西本轮专业化重组效果显著，相关主体债务结构改善。但市场关注的股权变更、资产划转与对应债务边际等方面虽有序推进，但未完全落地。此外，2022年以来山西省政府相关部门领导、企业管理层频繁变动也可能对本轮国企改革带来潜在不确定性，但省内保兑付意愿明确，无需过度担忧。未来山西煤炭主体偿债压力有望不断降低，值得关注。
　　风险提示：行业景气度下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债，山西煤企重组进度不及预期。