光大证券-特斯拉-TSLA.US-跟踪报告：3Q22全球交付量低于预期，AI日全新技术悉数亮相-221007

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　　3Q22全球交付量低于预期：特斯拉2022年三季度全球交付量同比+42%/环比+35%至34.4万辆（Model 3+Y同比+40%/环比+36%至32.5万辆，交付量占比94.6%）。3Q22全球交付量低于我们的预期，主要由于1）在途车辆数量增加；2）留存订单已逐步转换交付（当前国产Model 3/Y交付周期<8周，Model Y后驱交付周期仅<4周）；3）柏林、德州工厂仍处于爬坡初期。
　　AI日全新技术悉数亮相：北京时间10/1特斯拉2022 AI日发布，聚焦人形机器人Optimus、自动驾驶FSDBeta、以及超级计算机Dojo三个领域，且均在去年基础上实现技术优化/升级。1）人形机器人Optimus原型机面世，以参考人形结构与可实现低成本+规模量产为设计出发点。我们预计Optimus有望率先应用于特斯拉工厂的分装线；管理层指引未来3-5年内Optimus或面向市场销售，预计规模量产后的最终售价<2万美元。2）自动驾驶FSDBeta实现多项功能优化/升级；其中，我们判断优化/升级的亮点在于FSD推栈升级+重新集合、车道建模方法升级、以及适用于复杂交互场景（联动轨迹）的路径规划等。当前FSDBeta已推广至16万名用户，我们预计至今年年底FSDBeta有望率先全面推送至美国市场。3）超级计算机Dojo，以匹配FSDBeta训练效率提升+优化成本为基准，现有Dojo硬件+编译器的性能已全面超越英伟达A100；管理层指引第1个超级计算机集群Dojo ExaPod有望在1Q23E量产；并规划建7个ExaPod。
　　全球唯一整车+电池制造+自研芯片+全栈软件/算法的车企：我们判断，特斯拉的核心优势在于1）整车制造端技术持续突破，成本优化与生产效率改善，进一步增强定价能力与规模效应；2）全栈软件/算法与自研设计的芯片高度匹配，基于纯视觉方案（神经网络学习）的软件/算法能力处于全球领先水平且仍在不断优化/升级，数据闭环可驱动FOTA快速迭代；3）外延至人形机器人，有望进一步优化整车制造成本，同时拓宽机器人商业化应用的潜在市场空间。我们看好特斯拉的产业链竞争优势、用户规模扩大、以美国场景为主体的FSD技术变现前景、以及由理念/技术等引领全球智能电动车变革驱动的估值溢价。
　　维持“买入”评级：我们判断电动车市场竞争加剧（vs.特斯拉现有走量车型仍为Model 3/Y），预计随着产能扩张（上海工厂扩产+柏林/德州工厂爬坡、以及下一个全新工厂选址有望于2022E年底宣布），存在为提升产能利用率/打满产能而调整权益/定价策略的可能性。鉴于3Q22全球交付量低于我们预期、以及后续权益/定价调整风险，我们下调2022E/2023E/2024ENon-GAAP归母净利润7%/3%/4%至137亿美元/210亿美元/245亿美元；鉴于市场波动风险，下调目标价至US$348.43（对应9x 2023ENon-GAAPP/S），维持“买入”评级。
　　风险提示：交付量/毛利率爬坡不及预期；新技术推进不及预期；疫情/市场风险。