国元证券-哪些行业在去杠杆？-221005

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　　报告要点：
　　融资表现而言，大部分行业仍处于融资净流入阶段，但增速分化明显。
　　从统计数据来看，2022年上半年度大部分行业仍处于融资净流入状态，呈现融资净流出的行业则为房地产、社会服务、通信和煤炭，其中通信行业净流出主要受三大运营商近年来持续偿还有息债务影响所致，行业融资表现已多年呈现净流出态势，但若剔除三大运营商统计则仍呈净流入。
　　但从增速来看，2022年上半年度行业间分化态势明显。其中，上半年度筹资活动现金流净流入规模减少或净流出规模增加的行业包括农林牧渔、钢铁、食品饮料、纺织服饰、交通运输、房地产、社会服务、煤炭，主要集中在下游。而筹资活动现金流净流入规模增长超过10%的行业则包括基础化工、有色金属、电子、家用电器、轻工制造、医药生物、建筑材料、建筑装饰、电力设备、国防军工、计算机、传媒、石油化工、商贸零售，更多集中在上游和中游制造业。
　　债务结构来看，银行借款总量增长明显，票据融资规模放量，非标及债券占比压缩。
　　首先，就银行借款而言，上半年度的存量规模较去年同期增长10%，合计达到17.62万亿元，其中除房地产、社会服务、通信及煤炭外，剩余行业的借款规模均为正增长态势，但增速差异明显。若从占比视角来看，上半年度各行业分化情况明显，其中占比提升幅度较大的前5大行业分别为家用电器、传媒、石油化工、食品饮料和计算机，而占比下降幅度较大的前5大行业则分别为农林牧渔、有色金属、电力设备、基础化工和通信。
　　其次，就债券和非标借而言，上半年度增速相对缓慢，同时行业之间分化情况明显。以合计规模来看，增速超过10%的行业包括：电力设备、建筑材料、农林牧渔、轻工制造、有色金属、国防军工、基础化工、交通运输和建筑装饰；降幅超过10%的行业则包括：计算机、医药生物、钢铁及家用电器。而从占比视角来看，则上半年度大部分行业债券及非标借款占比均有所下降，其中债券占比规模提升超过1个百分点的行业仅有农林牧渔、有色金属和电力设备，非标占比提升超过1个百分点的行业仅为煤炭、交通运输和社会服务。
　　最后，上半年度各行业票据融资规模出现明显加速，这一点上与宏观信贷数据吻合，体现了商业信用和金融机构借款之间的替代关系。从绝对规模上看，上半年度存量规模同比增长了近17%，合计达到3.17万亿，并且各行业占比规模均有所提升。其中农林牧渔、基础化工、公用事业、社会服务、建筑材料、电力设备票据规模同比增长均超过50%，而负增长的行业为房地产、社会服务和环保3大行业。
　　就行为逻辑来看，当前房地产及社会服务行业处于被动去杠杆阶段。
　　此外，为进一步判断融资节奏放缓行业属于主动去杠杆还是被动去杠杆，我们对行业短期有息债务占比及半年度融资成本的变化情况进行刻画：
　　1）融资成本下降+短债占比下降的行业：基础化工、传媒、轻工制造、钢铁、有色金属、医药生物、国防军工、交通运输和纺织服饰。
　　2）融资成本下降+短债占比上升的行业：计算机、电子、通信、电力设备、汽车、石油化工、公用事业和机械设备。
　　3）融资成本上升+短债占比下降的行业：建筑装饰、煤炭
　　4）融资成本上升+短债占比上升的行业：房地产、环保、农林牧渔、商贸零售、建筑材料、家用电器、食品饮料、社会服务。
　　在结合上述象限图和行业融资节奏后，我们将处于去杠杆和放缓杠杆节奏的行业按照如下进行划分：
　　1）被动去杠杆行业：房地产、社会服务。
　　2）主动去杠杆行业：煤炭、通信。
　　3）被动放缓加杠杆行业：农林牧渔、食品饮料。
　　4）主动放缓加杠杆行业：钢铁、纺织服饰、交通运输。
　　风险提示：数据统计及处理偏差等。