国泰君安-川投能源-600674-深度报告：调节价值显现，雅砻江成长质变-221007

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　　投资要点：
　　维持增持评级：雅砻江权益价值彰显，维持2022-2024年EPS0.83/0.96/0.98元，维持目标价15.60元，维持“增持”评级。
　　新增电站有望显著拉动雅砻江业绩增长。市场认为雅砻江新投产电站性价比较低，加之主汛期来水偏枯，新增电站对雅砻江业绩拉动作用有限；而我们认为两河口对四川水电系统的重要性被低估，三大水库联合运行降低来水对电量的短期扰动，叠加两河口的批复电价保障及中游电站资本节约，新增电站有望显著拉动雅砻江业绩增长。
　　与众不同的信息与逻辑：1）四川迎峰度夏电力紧缺的根本原因在于四川省电力系统供需趋紧且缺乏受阻系数较低的可控装机容量，水电缺乏调节能力是四川电力系统瓶颈，而两河口具备的多年调节能力是四川电网亟需的稀缺资源，我们预计两河口批复电价将超出四川“年度调节能力及以上”水电分类标杆电价。2）两河口投产后雅砻江可实现两河口及以下河段梯级完全年调节，三大水库联合运行下短期来水偏枯对雅砻江全年发电量影响有限。3）两河口、杨房沟电站目前机组投产进度明显快于投资进度，水电上网电价改革后企业节约资本意愿强烈，纵向、横向对比（参考雅砻江下游、澜沧江上游电站），新投产电站均具备资本节约的空间。
　　催化剂：两河口、杨房沟批复电价落地；雅砻江发电量波动显著弱于来水波动；雅砻江下游电站平均电价上升等。
　　风险提示：用电需求不及预期、来水显著低于预期、电价低于预期等。