民生证券-风格洞察与性价比追踪系列（九）：价值风格的右侧行情-221006

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　　9月市场表现：A股延续8月调整，但煤炭一枝独秀；美股大幅回撤，所有板块全线下行。9月A股绝大多数行业延续前期的调整态势，能源最为强势，而与经济总量更相关的行业更具韧性。具体来看，煤炭是9月所有行业中唯一实现正收益的行业。除煤炭外，与经济总量相关性较强的房地产、银行、交通运输等行业的跌幅明显更小；而TMT板块和前期热门赛道（汽车、电力设备及新能源）则跌幅居前。9月美股全线回撤，主要原因在于美国通胀的粘性与美联储的鹰派表态给市场带来的下行压力。从板块表现来看，美股所有板块全面回撤，医疗、金融、消费板块跌幅相对较小，而房地产、通信设备、信息技术板块跌幅排名靠前。从风格上看，9月全球股市仍在延续8月价值风格占优的特征；在MSCI风格指数口径下，大部分市场的大盘价值风格相对占优。
　　股债风险溢价：A股、港股上升，美股下降。9月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了24个BP（股票相较于债券的性价比在上升），位于历史均值+1倍标准差和+1.5倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升35个BP，处于历史均值+1.5倍标准差以上；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升了68个BP，标普500指数的风险溢价下降5个BP（在利率上升下，尽管美股回调，但相较于债券的性价比在下降）。从格雷厄姆股债比的角度来看，9月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升了17个BP，标普500的格雷厄姆股债比下降了74个BP。
　　估值-盈利匹配度：大多数宽基/风格指数收益率-ROE之差已收敛至5%以内。从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：9月A股主要宽基和风格指数的CAPE均下行。当前主要宽基指数的CAPE都位于历史均值以下，中证500指数的CAPE已接近历史-1.5倍标准差；风格指数中大盘价值指数的CAPE甚至已经低于历史-1.5倍标准差。标普500和纳斯达克指数的CAPE均有下降，分别处于历史均值与+1倍标准差之间和历史均值与-1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中排名最高，A股的价值股在全球范围内依旧具备较高性价比。从收益率-ROE角度来看：当前大多数宽基与风格指数的年化收益率与年化ROE之差已收敛至5%以内；9月创业板指的还债幅度最大，而大盘价值、上证指数、沪深300指数收益率落后ROE的程度反而有所扩大。对于行业而言，此前收益率对ROE透支程度较高的电力设备及新能源、汽车、有色金属、基础化工等行业收益率向ROE还债的幅度最大。如果我们假设2020-2022三年收益率向ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢两种情形：创业板指在2022年的预期收益率均排名靠后；而大盘价值、上证指数、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，金融/大部分周期行业仍处于被低估状态；在PE-G框架下，有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估；在PS-CFS框架下银行、非银行金融、煤炭等行业性价比更高。
　　关键市场特征指标：A股美股波动率均回落，自由流通市值/M2明显下降。9月全部A股上涨个股占比进一步回落至12.1%，同时个股涨跌幅标准差持续降低。9月A股与美股的波动率均有小幅下降。如果假设2022年9月的M2同比增速与2022年8月持平，那么9月全部A股自由流通市值/M2将较8月下降117个BP至12.98%，这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度继续放缓。尽管当前流动性对估值的约束进一步缓和，但是面对未来宏观波动率的上升，市场的结构分化仍然重要，在估值仍较贵的情况下，调整较多可能并不是部分板块反弹的理由。
　　风险提示：测算误差。