华创证券-天合光能-688599-深度研究报告：产业链深度布局蓄势待发，多业务协同共驱成长-220930

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　　全球光伏组件龙头企业，历史业绩表现优异。公司是全球领先的老牌组件企业，主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。2022H1公司实现营收357.31亿元，同比+77.0%；实现归母净利12.69亿元，同比+79.9%，业绩延续高速增长。光伏组件业务是公司的核心业务，贡献主要收入来源，2021年光伏组件业务实现营收343.95亿元，同比+56.0%；占总营收的77.33%，同比+2.36pct。
　　硅料供给释放价格有望回落，组件环节盈利水平将迎来改善。随着硅料新增产能逐步释放，硅料供给紧张的局势有望得到缓解，硅料降价将带来产业链利润的重新分配。组件环节头部企业竞争力领先，集中度呈上升趋势，一体化组件环节有望获取硅料环节释放的利润，组件环节盈利水平将迎来改善。
　　大尺寸、N型路线行业领先，垂直一体化布局增厚利润。公司是大尺寸的先行者，预计到2022年底公司210/210R产能占比将超过90%。公司N型技术路线保持行业领先，宿迁8GWTOPCon电池项目预计2022下半年逐步投产，作为先发企业公司有望在出货量及盈利上享受额外红利。此外，公司计划实施超一体化战略布局，扩产上游工业硅、多晶硅、拉晶切片等垂直产能，保障原材料稳定供应的同时，提升一体化程度构建成本优势，中短期看将带来较大的业绩弹性。
　　横向拓展产品矩阵，打开成长空间。公司依托组件业务的渠道及品牌影响力，横向布局多项协同性业务，打开公司新的成长空间。1）分布式业务：公司自2017年起便前瞻性布局分布式市场，针对户用和工商业分布式市场，分别推出“天合富家”和“天合蓝天”子品牌。2022上半年，公司分布式光伏系统业务出货超2.2GW，确认1.6GW，其中Q2出货约1.3GW，成长态势良好。分布式光伏市场持续高景气的背景下，公司分布式系统业务有望维持高速增长，预计2022年出货5GW左右。2）支架业务：2022上半年，公司支架业务出货2GW，随着地面电站逐步启动以及大宗商品价格回落至合理区间，支架业务有望迎来量利拐点，预计2022全年出货达4-5GW。3）储能业务：公司储能业务目前正处于市场开拓阶段，2022上半年出货300MWh左右，全年出货有望达1GWh。公司横向拓宽产品矩阵，各项业务协同发展，将进一步巩固自身竞争优势。
　　投资建议：公司组件出货高增，分布式及储能业务持续向好，纵向加深一体化布局，多业务协同发展，预计公司2022-2024公司归母净利润分别为38.5/68.6/86.6亿元，当前市值对应PE分别为38/21/17倍。参考可比公司估值，给予2023年28x PE，对应目标价88.61元，维持“强推”评级。
　　风险提示：光伏需求不及预期、海外光伏政策变化、公司产能释放不及预期、相关测算具有一定主观性等