兴业证券-天齐锂业-9696.HK-资源优势兑现盈利，降杠杆利长期发展-220930

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　　我们的观点：“审慎增持”评级，目标价95.42港元。天齐锂业是全球锂盐中上游一体化龙头。公司锂资源100%低成本自给，尽享选矿端、冶炼端利润。经我们测算，今明两年全球锂资源供需平衡，锂精矿及锂盐价格有望维持相对高位，助力天齐及联营公司SQM利润释放。此外，天齐目前财务杠杆低、现金流充足，锂盐产能及下游业务布局有望加速。我们按PE及PB估值法给予公司目标价95.42港元，对应2022- 2024年PE各为6.8x、6.0x、5.9x，对应PB各为4.1x、2.5x、1.8x；目标价相较于现价有32.8%涨幅，首次覆盖给予“审慎增持”评级，建议投资者关注。
　　行业景气：锂资源供给偏紧，一体化企业受益。全球动力电池及储能电池行业景气，锂盐需求向上但供给受制于锂资源开采。我们根据动力电池、储能电池、消费电子电池、传统工业用锂测算下游需求；根据全球主要76处锂资源投产计划、爬坡节奏、产能利用率测算锂资源开采量。2022-2024年全球锂资源规划产能大幅增长，但释放节奏不确定、爬坡周期长；预计今明两年锂资源供需平衡；锂矿及锂盐价格相对坚挺；锂资源+锂盐一体化企业持续受益。
　　资源优势兑现盈利：锂资源+锂盐产能一体化布局，尽享选矿端、冶炼端利润。
　　1）锂资源100%低成本自给：泰利森-格林布什矿场储量大、品位高、成本低，2022Q26%品位锂精矿单位成本（含权益金）仅618澳元/吨，折合低于2.4万元/吨LCE；目前其化学级锂精矿年产能148万吨，2022Q2产量约30万吨。天齐有效掌握格林布什采矿权，收入并表，并包销50%化学级锂精矿，锂资源100%低成本自给。
　　2）锂盐产能扩充：截至2021年末，天齐在四川射洪、江苏张家港和重庆铜梁生产基地的锂盐产能合计4.48万吨，其中碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂、金属锂名义产能分别为34,500、5,000、4,500、800吨。2022-2025年将新增奎纳纳4.8万吨氢氧化锂、遂宁安居2万吨碳酸锂、铜梁0.2万吨金属锂产能；预计2025年末天齐锂盐总产能11.48万吨，较2021年末年化增长26%。
　　3）毛利率行业领先：得益于锂资源优势，2022H1天齐毛利率84.1%，其中锂精矿毛利率77.05%、锂盐毛利率87.54%，行业领先。
　　联营公司：SQM利润释放，拉升天齐利润。截至2022H1末，天齐持有SQM 22.16%股权，按权益法入账。SQM有阿塔卡玛盐湖开采权，目前配套锂盐产能21万吨，全球第一；其中碳酸锂、氢氧化锂产能各为18万、3万吨；规划2024年分别升至21万、4万吨。锂盐量价齐升、化肥化工类产品价格走高推动SQM 2022H1归母净利润同比+949%，天齐确认投资收益23.26亿元。预计今明两年SQM利润额维持高位。
　　财务改善、战略纵深：港股上市，财务杠杆率低，拟发力下游业务。天齐2022年7月在港上市，净募资130.62亿港元，还清SQM并购贷款余额，7月底资产负债率降至28%，指引后续资产负债率维持在40%以内。此外，天齐港股引入中创新航、LG化学、德方纳米等基石投资者，与下游客户利益绑定。公司与中创新航、北京卫蓝合作，拟发力锂盐下游业务，拓展长期空间。
　　风险提示：锂价波动，海外锂资源政策风险，公司产能扩充不及预期，订单履约风险等。