西部证券-瑞尔集团-6639.HK-首次覆盖：高端民营口腔医疗服务领域领军者-220930

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　　中国口腔医疗服务的市场持续扩大，民营口腔医疗服务市场占比逐步提升。近年来人口老龄化及公众对口腔健康意识的提高，导致中国对口腔医疗服务的需求不断增长。根据弗若斯特沙利文报告，民营口腔医疗服务的市场规模由2015年的433亿元增长至2020年的831亿元，年复合增速为13.9%，预计在2025年达到2,414亿元。主要增长动力包括消费升级及口腔护理意识增强、口腔疾病的病例增加以及利好的监管政策。
　　瑞尔齿科为高端民营口腔医疗服务领域的领军者。高端民营口腔医疗服务提供商的口腔医疗服务产品可自由支配的定价相对较高，通过提供高质量、增值及个性化的牙科治疗满足上层市场消费主体的需求。根据弗若斯特沙利文报告，以2020年产生的总收入或综合医疗中心口腔科产生的收入看，瑞尔齿科为高端民营口腔医疗服务领域的领军者，瑞尔齿科占高端民营口腔医疗服务市场的24.1%，其次为MALOCLINIC、和睦家医疗。
　　双品牌策略并驾齐驱，稳健期门店数量逐步提升。瑞尔齿科主要为中国一线及新兴一线城市的富裕消费者提供高端口腔医疗服务，瑞泰口腔主要为华北、华东、华南以及西区的一线及核心二线城市的中产阶层客户提供治疗。公司通过瑞尔齿科及瑞泰口腔品牌采取双品牌战略，以服务于不同经济和区域背景的客户。2022财年公司稳健增长期诊所数量占比达到56%，收入占比达到74%，利润占比达到96%，随着稳健增长期诊所数量占比和收入占比的提升，公司整体盈利拐点将逐步显现。
　　首次覆盖，给予“增持”评级。预计23-25财年公司EPS为0.09/0.35/0.51元（折合港币为0.09/0.38/0.56港元）。参考可比公司估值，我们给予瑞尔集团2024财年24倍PE，预计公司FY2024 EPS为0.38港元，对应2023年目标价为9.12港元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：新冠疫情不确定性风险，医疗事故风险，竞争加剧风险等