中信证券-邮储银行-601658-调整储蓄代理费的点评：降成本，优结构-220930

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　　邮储银行具备大型银行的规模优势，同时兼具零售银行的客群优势，此次储蓄代理费调整有望带来成本节约效应，并助力存款结构优化与财富业务发展。展望未来，预计公司管理效率将提升，助力财务表现，打开估值提升空间。
　　▍事项：邮储银行发布日常关联交易公告，董事会审议通过《关于调整中国邮政储蓄银行股份有限公司与中国邮政集团有限公司代理吸收人民币个人存款业务储蓄代理费率的议案》。点评如下：
　　▍调整方案：下调2年期及以上存款储蓄代理费，并更新下阶段调整触发条件。
　　根据《议案》，两年、三年和五年期存款费率分别调降15bp/20bp/20bp，至0.35%/0.10%/0.00%，活期与一年期存款费率小幅调升3bp/2bp。以2021年储蓄代理费作为测算点，此次分档费率的调整，预计将使全年储蓄代理费由933.76亿降至923.7亿（下降10.06亿），综合费率由1.29%降至1.27%。此外，此次亦明确了储蓄代理费的下次调整基准：以四大行2021年净利差（2.16%）为标准，触发条件维持24%不变，即当四大行平均净利差高于2.68%或低于1.64%时触发下一次被动调整。
　　▍调整影响：有助于存款结构优化与财富管理业务发展。费率调整，除直接带来储蓄代理费的节约效果外，分档费率的非对称调整亦有助于引导负债结构与业务结构优化：1）优化存款结构，大幅调低付息率相对较高的2年、3年和5年期代理储蓄存款的分档费率，并适当调高付息率相对较低的活期及1年期代理储蓄存，有助于引导代理机构吸收中低成本存款；2）促进财富管理发展，代理储蓄存款有助于促进个人客户数量与AUM规模增长，目前邮储银行约69%的个人有效客户、78%的个人存款、77%的个人AUM来自于代理金融，代理储蓄是“储蓄银行”与“财富管理银行”的重要业务支撑。
　　▍经营展望：资负结构优化与零售中收高增，有望继续驱动公司盈利表现。1）资负结构或持续优化，巩固邮储银行定价优势与经营效益，测算公司总资产中信贷资产占比提高1pct则正向贡献息差约1bp，去年以来小额贷款的持续加速投放亦带来息差的提振作用。2）零售中收有望高增，“零售业务中间业务收入/零售用户数”衡量的零售渗透率仍有较大提升空间，此外零售业务的快速发展有望后续对托管业务等派生业务带来驱动作用，预计未来1-2年公司中收有望保持20%+的高增速水平。
　　▍风险因素：宏观经济增速超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。
　　▍投资建议：邮储银行具备大型银行的规模优势，同时兼具零售银行的客群优势，此次储蓄代理费调整有望带来成本节约效应，并助力存款结构优化与财富业务发展。展望未来，预计公司管理效率将提升，助力财务表现，打开估值提升空间。维持公司2022/23年EPS预测0.87/1.00元，新增公司2024年EPS预测1.13元，当前A股/H股股价分别对应2022年0.60XPB/0.55 PB。结合三阶段股利折现模型（DDM）和可比公司估值，维持公司A股未来一年目标估值0.87xPB（2022年），对应目标价6.60元，维持公司H股未来一年目标估值0.79x PB（2022年），对应目标价7.00港元。维持公司“买入”评级。