广发证券-邮储银行-601658-拟调整储蓄代理费率，盈利能力提升可期-220930

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　　拟优化调整储蓄代理费率，中长期代理储蓄存款分档费率将大幅下行。公司发布公告：根据公司与邮政集团于2016年9月签署的《委托代理协议》，自2022年3月30日四大国有商业银行2021年度业绩全部公告后，四大国有商业银行的平均净利差为1.86%，首次低于被动调整的下限1.87%，触发储蓄代理费率被动调整。在此背景下，结合当前市场环境，为优化存款结构、降低付息成本和促进公司的长期健康发展，公司与邮政集团协商，对现行储蓄代理费率进行优化调整：（1）拟大幅调低付息率相对较高的2年、3年和5年期代理储蓄存款的分档费率，分别下降15BP、20BP、20BP，适当调高付息率相对较低的活期及1年期代理储蓄存款的分档费率，分别上升3BP、2BP；（2）拟更新储蓄代理费率被动调整情形下四大国有商业银行净利差比较基准以及触发调整的上下限水平。董事会已审议通过相关议案，还需提交股东大会审议。
　　“自营+代理”竞争优势有望巩固，ROA、ROE提升可期。公司凭借“自营+代理”的独有运行模式，获得了独特的零售竞争优势。2022年中报显示，截至2022年6月末，公司代理网点31758个，占全部营业网点的80.2%。代理网点为公司提供了长期、稳定以及成本相对较低的资金来源，同时也为公司零售战略升级奠定了坚实的基础。代理网点贡献了约69%的个人有效客户、78%的个人存款、77%的个人客户AUM，有效支撑了公司的发展。同时综合代理费率逐年降低，从2016年的1.42%至2021年的1.29%，累计下降13BP。若以2021年代理储蓄存款为基础，相关费率调整后，2021年储蓄代理费下降10.06亿元，综合费率下降2BP至1.27%。若其他因素不变，据我们测算，成本收入比下降0.32PCT，按25%所得税率，净利润上升7.54亿元，约占2021年净利润的0.99%，ROA提升0.01PCT，ROE提升0.13PCT。
　　盈利预测与投资建议：公司坚持零售定位，储蓄代理费率的调整将进一步提高大零售竞争优势、优化存款基础、加快财富管理升级，息差领先优势预计继续保持，中收快速增长势头有望维持，成本收入比下行可期，叠加优异的资产质量，发展潜能有望释放。预计22/23年归母净利润增速分别为13.7%和15.1%，EPS分别为0.88/1.02元/股，BVPS分别为7.57/8.35元/股，当前A股股价对应22/23年PE分别为5.1X/4.4X，PB分别为0.59X/0.54X。参考行业估值，给予公司A股22年PB估值0.8X，对应A股合理价值为6.05元/股，考虑A/H股溢价因素，对应H股合理价值为6.22港币/股，均给予“买入”评级。
　　风险提示：（1）疫情反复超预期；（2）经济增长超预期下滑；（3）资产质量大幅恶化；（4）政策调控超预期。