中信证券-货币政策观察：三季度货政例会解读，攻坚克难，加力巩固-220930

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　　中国人民银行货币政策委员会三季度例会强调在国内经济延续修复、海外不确定性因素较高的环境中，确定了攻坚克难、加力巩固经济恢复的货币政策基调，在着力稳就业和稳物价、把握好内部均衡和外部均衡的平衡的基础上，继续通过结构性货币政策工具支持基建和制造业投资、降成本、促消费、保交楼等。
　　▍事项：中国人民银行货币政策委员会2022年第三季度例会于近日召开，会议分析了国内外经济金融形势，并对后续货币政策做出部署。
　　▍国内经济“延续恢复态势”但三重压力仍存。相较于二季度报告中强调疫情防控任务艰巨以及疫情对经济的扰动，本次会议对短期经济形势的判断稍显乐观——“经济总体延续恢复发展态势”，但对于中期经济形势的判断仍然延续“面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”的表述。从已经公布的三季度部分月份的经济金融数据来看，经济的确展现出恢复发展的态势，尤其是基建和制造业投资增速维持高位，企业中长贷需求在降息后也有所改善，消费需求预计也将随着疫情消退而继续恢复。但未来经济修复路径仍然存在不确定性，尤其是国内地产行业走向以及外需回落风险。
　　▍货币政策“攻坚克难”，落实接续政策、加力巩固经济恢复。货币政策基调延续了二季度例会中“强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”的表述，但更进一步地，本次会议强调“攻坚克难”，要求“加力巩固经济恢复发展基础”，更多落脚到“落实好稳经济一揽子政策和接续政策”，以及“结构性货币政策要继续做好‘加法’”。二季度国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，提出6方面33条稳经济一揽子政策助力年内经济修复；而8月24日国常会在前期的稳增长政策基础上部署了19项接续政策，内容包括增发政策性开发性金融工具额度、核准新一批基建项目等。预计后续货币政策发力方向仍然以结构性工具为主。
　　▍结构性货币政策：支持基建、制造业投资。本次例会延续了结构性货币政策做加法的表述，但是新增了“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施建设”以及“强化对重点领域、薄弱环节和受疫情影响行业的支持，支持金融机构发放制造业等重点领域设备更新改造贷款”的表述，是近期新增政策工具的回顾总结。从政策发力的侧重点看，是扩大内需效果最为直接的基建投资和制造业投资为主，预计后续基建投资和制造业投资仍将发挥稳经济的效果。在海外货币政策紧缩的背景下，国内货币政策总量宽松空间受到制约，结构性货币政策工具有进一步发力的空间，后续可能进一步拓展结构性货币政策工具箱。
　　▍降成本：发挥存款利率市场化调整机制作用和LPR改革效能。本次例会延续了二季度“发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本”的表述，预计后续仍将发挥LPR报价改革对于降成本目标的重要作用。此外，本次例会新增了“发挥存款利率市场化调整机制重要作用”的表述，9月份部分银行下调存款利率也是今年4月份以来建立的存款利率市场化调整机制发挥效果。总体来说，降成本的目标下，后续降成本的空间一定程度上会依赖于存贷款利率的改革和市场化调整机制。
　　▍促消费：降低个人消费信贷成本，优化大宗消费品和社会服务领域消费金融服务。“实施好扩大内需战略”的内容从支持基建和制造业投资进一步拓展到促进消费修复，三季度例会新增了促消费的政策部署——新增了“推动降低……个人消费信贷成本”的表述，首次提出“优化大宗消费品和社会服务领域消费金融服务”，都显示了今年消费需求低迷、消费修复缓慢成为货币政策的重点关注之一。8月社零季调环比增速-0.05%，散点疫情冲击下消费需求恢复缓慢，预计后续央行将发挥1年期LPR改革效应以引导居民消费信贷成本调降，利用结构性创新工具加大对于消费和服务领域的金融支持。
　　▍房地产：“保交楼”适当加大力度。二季度例会中对于房地产市场着墨较少，要求“更好满足购房者合理住房需求”；而本次例会中一是要求“因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求”，二是“推动‘保交楼’专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持”，不仅对“一城一策”工具箱表态积极，也表明了对于“保交楼”相关政策的支持态度。预计央行将加大对合理、刚性住房需求的金融支持力度，而地方宽松地产政策也将进一步发力。需关注“保交楼”政策对房地产投资的影响，以及房地产高频销售数据的变化。
　　▍汇率：保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。二季度例会中，央行指出要“增强人民币汇率弹性”，同时“引导企业和金融机构坚持‘风险中性’理念，加强预期管理”，并强调了内外均衡目标的重要性。本次例会中关于汇率的表述基本没有变化，仍然强调“把握好内部均衡和外部均衡的平衡”的表述。近期人民币快速走弱，走势已经脱离实际供需，其贬值压力主要来源于美元指数持续走强。央行于9月28日召开全国外汇市场自律机制电视会议，指出人民币双向浮动是常态，“保持基本稳定拥有坚实基础”，并于9月28日起将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%，稳定市场预期。
　　▍债市策略：三季度货币政策委员会例会相较于二季度，明确了我国经济恢复进程中的不确定性，确定了攻坚克难、加力巩固经济恢复的货币政策基调，在着力稳就业和稳物价、把握好内部均衡和外部均衡的平衡的基础上，继续通过结构性货币政策工具支持基建和制造业投资、降成本、促消费、保交楼等。对债市而言，货币政策延续侧重结构性货币政策工具以稳经济，总量宽松仍需更强的催化因素和适合的时间窗口，预计短期国内债市将震荡偏弱运行。