中信证券-阿里巴巴-9988.HK-FY2023Q2业绩前瞻：经营质量持续改善，利润端拐点将至-220930

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　　2022年9月季度，我们预计公司Adjusted EBITA约294亿元（yoy+5%），Adjusted EBITA从21Q2开始连续5个季度负增长之后首次出现拐点。收入端，9月季度GMV增速环比有望改善，受益于物流恢复，CMR与GMV的增速GAP也将收窄。云业务方面，受宏观影响，短期需求端依然承压。我们认为，随着公司降本增效能力的释放，经营效率正不断提升。消费行业的回暖以及下半年大促对公司电商业务的提振，有望成为公司股价上行的催化。我们维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。
　　▍9月季度业绩前瞻：我们预计9月季度集团收入约2053亿元（yoy+2.3%），同时，考虑到公司持续推进降本增效及业务减亏，我们预计9月季度AdjustedEBITA约294亿元（yoy+5%，Margin为14%）。
　　▍中国商业：核心电商环比持续改善，利润拐点可期。①根据国家统计局数据，2022年7/8月我国社零总额同比+2.7%/+5.4%，实物商品网上零售额同比+6.3%/+6.5%，呈现缓慢复苏趋势。受益于消费大盘回暖趋势，9月季度公司GMV增速环比改善，我们预计9月季度公司GMV同比下滑约5%，而CMR与GMV的增速GAP有望收窄，主要系：1）佣金：随着线下物流的恢复，佣金和GMV的增速GAP有望收窄。2）广告：效果类广告增速相对稳健，但受行业影响商家广告预算，整体广告增速相比GMV较弱。我们预计9月季度CMR同比下滑约6%-7%。②新业务：持续实行降本增效战略，提升业务经营质量，淘特、淘菜菜的亏损有望加速收窄。③发展战略：商家端，提升中小商家在大促的参与度，助力中小商家在宏观承压下的生意增长。消费者端，加大在优势品类（女装、美妆）和潜力品类（潮玩、宠物、运动户外）的投入，重点投入购前的内容建设及购后的体验服务，强化中高端消费者的用户心智及平台粘性。④EBITA：考虑到淘系电商稳健的盈利能力及新业务减亏力度有望加大，我们预计中国商业FY23Q2 Adjusted EBITA约为415亿元（同比持平），Margin为30%。
　　▍国际商业：短期持续承压，但亏损有望同比收窄。①国际零售：环比表现改善，但整体仍然承压。1）Lazada：随着东南亚线下生活的恢复，电商市场整体增速放缓，受行业影响我们预计Lazada季度增速将有所下滑；2）AE：尽管VAT对AE的影响有所缓解，但受地区局势、能源问题及高通胀等因素影响，地区消费力整体较为疲软；3）Trendyol：GMV稳健增长，但受里拉大幅贬值影响收入端表现。②国际批发：9月季度义乌地区物流受限对其增速将带来一定影响。整体来看，国际商业减亏趋势持续，我们预计国际商业FY23Q1 Adjusted EBITA亏损约为18亿元，Margin为-12%，同比收窄4pcts。
　　▍其他业务：云计算短期持续承压，本地生活及菜鸟有望贡献增量。①云：受企业预算收紧、行业竞争加剧等因素影响，短期内云业务收入增长持续承压，我们预计云计算业务9月季度收入增长约为8%。尽管外部环境承压，但阿里云仍然保持发展定力，坚持投入强化自身技术优势，同时注重高质量发展保障收入质量。②本地生活：随着非餐业务对收入贡献的提升，GMV表现环比改善。FY2023Q2而受夏季补贴、运力紧张等季节性因素影响，投入加大导致亏损环比有所扩大，但同比仍将持续收窄。③菜鸟：由于菜鸟和AE业务具有强关联，因此菜鸟收入增长有望受益于AE增速改善。
　　▍风险因素：政策监管导致经营调整的风险；金融业务监管风险；数据安全相关风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；局部疫情反复影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动；美股退市风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到平台电商消费复苏相对温和，以及公司持续推进降本增效和业务减亏，我们略下调阿里巴巴集团2023~2025财年收入预测至8,828亿元/9,517亿元/10,133亿元（前预测值为8,905/9,635/10,301亿元），同比+3%/+8%/+6%；略调整2023-2025财年净利润（Non-GAAP）预测至1,282亿元/1,483亿元/1,628亿元（前预测值为1,310/1,478/1,623亿元），同比-6%/+16%/+10%，现价对应公司港股PE（Non-GAAP）11x/9x/9x。基于SOTP估值，中国商业参考国内平台电商公司估值（京东集团主业，拼多多电商业务平均约20x PE），考虑到阿里的长期增速预计相对较低，以及近期市场风险偏好的降低，我们给予中国商业业务FY20238x PE估值；云计算对标AWS估值（8-10x PS），考虑到增速及EBITAMargin差异，我们给予云计算业务FY20234x PS估值，叠加国际商业、菜鸟等业务估值，依此我们给予公司FY2023美股目标价141美元/ADR、港股目标价141港元/股，维持公司港股及美股“买入”评级。