中信证券-中触媒-688267-投资价值分析报告：脱硝分子筛行业龙头，催化剂新技术领导者-220930

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　　公司是分子筛催化剂行业龙头，自主研发移动源脱硝分子筛催化剂和钛硅分子筛催化剂，拥有催化剂研发、生产、销售及化工技术、化工工艺服务，是巴斯夫亚洲区域独家供应商。顺应国家环保政策，催化剂市场前景广阔，公司业绩稳定、核心产品利润不断增长。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.05/3.04/4.00亿元，对应EPS预测为1.17/1.73/2.27元。参考可比公司估值，考虑公司产品具备较高技术壁垒，成长性较强，未来几年有望步入业绩释放期，我们认为2022年35倍PE是合理的估值，给予公司目标价41元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司是分子筛催化剂行业龙头，巴斯夫亚洲区域独家供应商，业绩稳定、核心产品利润不断增长。中触媒主要从事特种分子筛及催化新材料产品的研发、生产、销售及化工技术、化工工艺服务。根据相关协议，中触媒为巴斯夫亚洲区域移动源脱硝分子筛的独家供应商。中触媒生产的移动源脱硝分子筛作为催化剂载体，其下游市场呈寡头垄断格局，巴斯夫作为全球最大移动源脱硝催化剂供应商全球市场占比27%。公司自2015年与巴斯夫展开合作后，特种分子筛及催化剂系列产品的销售收入占比不断上升。公司自2018年以来营收持续高增（复合增速55%），净利润增长势头保持强劲（复合增速219.7%）。公司重视研发，管理层拥有丰富行业研发经验，研发费率长期保持在6%以上，近三年产品综合毛利率达40%以上。
　　▍化学工业的“芯片”，催化剂产业国产替代空间广阔，技术壁垒及与下游厂家强绑定关系为公司打造深厚护城河。现代化学工业的发展与催化剂的应用紧密相连，约90%以上的工业过程涉及催化剂的使用，包括石化、化工、环保、生化等多个领域，2019年全球催化剂总市场规模351.61亿美元。国内催化剂行业过往发展较为缓慢，在行业规模与技术上与国外相比存在诸多短板，2021年我国催化剂行业进出口总额为37.8亿美元，贸易逆差达20.3亿美元。获得催化剂产品的技术突破需要长期的培育和积累，将技术成果转化为工业产品生产则需要更长期的科研和经验积累。此外，在实际生产中还需要根据下游企业的要求设计并生产出“定制化”的催化剂，也会为催化剂生产企业带来可观的超额收益和稳定的客户关系。公司产品在激烈的国际竞争中已收获一席之地，近三年海外业务营收同比增速分别为231.66%、15.55%、66.69%。
　　▍NOx大气污染得到重视，国六标准逐步推广实施，尾气脱硝分子筛市场空间巨大，公司产品达到国内领先水平，具有国际竞争力。根据IHSMarkit测算，2019年全球尾气处理催化剂市场规模136.37亿美元，其中移动源催化剂市场规模124亿美元，固定源催化剂市场规模12.37亿美元。2021年全球分子筛催化剂消费量34.1万吨，我国为仅次于北美的第二大消费市。国内柴油车排放标准全面进入国六阶段后，排放指标将与欧洲、美国、日本等地区的同级别相当，部分指标甚至更为严苛，未达到国六排放标准的柴油车将逐步退出市场。随着全球地产基建行业复苏所带动的柴油车需求，叠加商用柴油车自身较短的使用年限，以及固定源脱硝未来与移动源同等体量的催化剂市场规模，尾气脱硝领域分子筛市场空间巨大。公司生产的移动源脱硝分子筛在宽温域下体现了良好的脱硝活性，在柴油车脱硝的反应条件下效率更强。根据中国化学会分子筛专业委员会评定，公司产品具有自主知识产权，其生产技术水平处于国内领先。公司产品目前已实现多个海外市场的份额替代。
　　▍公司在石化及化工领域拥有多种成熟催化剂产品，掌握HPPO法环氧丙烷生产工艺，绿色工艺替代料将带动催化剂需求不断增加。公司自主研发的钛硅分子筛可用于HPPO法制备环氧丙烷，能够为客户提供从工艺技术路线到最终产品的全套工艺技术服务，目前已成功应用于吉神化学30万吨产线。更为先进的HPPO法工艺将对目前产能占比较大但污染严重的氯醇法实现技术替代，根据卓创资讯统计，2022-2025年国内将新增HPPO法产能266万吨，公司是国内HPPO法钛硅分子筛技术领军者，该类项目将成为公司营收新的增长极。此外，公司在精细化工以及催化技术的前沿领域积极布局，依托在分子筛催化剂领域的深厚积累，通过新募投项目不断丰富产品矩阵，通过与巴斯夫的深度合作打开高利润海外市场。
　　▍风险因素：公司客户集中风险；环保政策推进不及预期风险；技术迭代风险；传统燃料汽车市场受新能源汽车挤占的风险；新冠疫情引致的风险；下游客户经济周期变化风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司深耕分子筛催化剂领域，与下游龙头巴斯夫深度绑定，催化剂行业自身壁垒及十四年技术积累构建公司深厚“护城河”。公司主力产品移动源脱硝分子筛营收持续高速增长，固定源脱硝分子筛有望打开同等体量市场；另一方面，下游己内酰胺、环氧丙烷产量增加为钛硅分子筛催化剂带来市场空间；技术服务业务料将随公司整体发展与产品销售形成共振。此外，公司基于对分子筛材料及催化行业的深厚理解，面向前沿应用，在研项目布局能源化工多个催化剂应用领域。看好公司主营业务与巴斯夫合作所带来的中期市场空间，以及凭借其储备项目和持续研发投入，在化工行业向高质量转型发展大背景下，催化剂赛道的长期发展空间。预计公司2022-2024年归母净利润为2.05/3.04/4.00亿元，对应EPS预测为1.17/1.73/2.27元，当前股价对应2022-2024年27.6/18.7/14.2倍PE，综合考虑PE、PEG估值法（参考行业可比公司平均估值水平，同时考虑到公司龙头地位及长期成长预期），给予公司目标价41元，首次覆盖，给予“买入”评级。