中信证券-房地产和物业服务行业专题报告：开竣工调整的结构和路径-220930

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　　我们认为，在信用未明的情况下，房地产企业采取缩表策略是明智的，却也是有代价的。预计缩表企业的货值在2023年之后会显著下降，盈利能力也可能进一步下降。企业压缩新开工的重点是非住宅、三四线和大盘，合作项目的工程进度可调节性更低。
　　▍企业收缩投资的三种表现：减少拿地，降低开工，放慢建设。我们注意到，大多数债券收益率走高，借新还旧困难的公司，不得不缩减投资，从而保证有更多的经营性现金流入偿还债务。企业的选择包括减少拿地，降低开工和放缓在建项目的开发进度。
　　▍企业压缩新开工的重点，是非住宅、三四线和大盘。我们根据新城控股和金地集团（仅有的披露详表的公司）的开竣工计划详表，自下而上详细分析开竣工项目计划结构变化。我们注意到，由于非住宅回款更慢，其新开工的计划下调往往大于住宅。三四线城市的销售去化普遍不佳，新开工计划下调更多。大盘项目的去化相对来说可能更加困难，新开工下调可能更多。此外，企业对于多方合作项目的开竣工计划调整难度，会高于绝对控股或独资项目。
　　▍竣工面积调整自由度小，但除区域特征外，结构特征类似新开工。新开工主动调减的余地大，在建项目交付则受到合同刚性约束，竣工面积下调空间小。值得注意的是，2022年以来三四线城市竣工计划的下调，幅度和一二线城市没有什么分别。这也客观说明了保交付政策的实效，和企业讲社会责任和契约精神。企业即便销售不佳，也履行合同妥善交付前期项目，或是竣工面积得以反弹的重要原因。非住宅项目的竣工下调相对快于住宅，高权益比项目的竣工调整快于低权益比项目。
　　▍投资收缩有望带来信用逐渐澄清，却也会带来货值收缩和盈利能力下降。我们认为，在企业本身经营有序的情况下，缩表有望迎来资产负债表更加清晰，从而推动融资能力缓慢恢复。但是，收缩投资影响未来的货值。我们测算样本企业中缩表公司2022年预计新开工对应的货值，相对于2021年新开工对应货值下降66%。2022年预计拿地所对应的货值，则对应2021年下降93%。相比之下，融资较为通畅的企业2022年预计新开工和拿地对应的货值分别比2021年下降6%和30%。由于市场竞争的减弱，无论哪类企业，其新增拿地的潜在盈利能力都会高于2021年。当然，企业会通过加快存量项目的开发，平滑货值下降的影响。
　　▍风险因素：房屋销售去化无法复苏的风险。部分开发企业的信用风险。
　　▍投资策略。主动缩表是明智之选，但也有明显的代价。大量企业的缩表，也意味着行业供给侧改革，剩下的公司盈利能力较高，市场份额提升较快。我们认为，部分蓝筹地产企业可能迎来持续的成长。我们看好行业供给侧改革，推荐保利发展、万科A、绿城中国、华润置地、滨江集团和招商蛇口。在房地产服务领域，我们看好业务直接和销售相关，且更重视盈利能力的贝壳，也看好关联方运营稳健，市占率提升空间很大的国资物管公司，包括保利物业、华润万象生活、招商积余和中海物业。