国金证券-中国海外发展-0688.HK-头部央企强者恒强，现金流与利润兼得-220929

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　　基本结论
　　公司作为头部央企，在行业格局重塑过程中，能实现强者恒强。公司隶属于中国建筑集团，是全国化布局的头部房企，行业排名近十年稳居前十。当前行业供给侧加速出清，部分困难房企在现有土储去化后，市场的地位逐步降低，而头部央国企和改善型房企市占率将相应提升。宽松政策持续落地助力行业良性循环，需求侧更多政策是对改善需求限制的宽松，供给侧的资金也更加偏爱经营相对稳健的未出险房企，主打改善型产品、且能在当前保持一定拿地强度的房企更能受益于政策宽松。
　　经营端以销定产，融资端渠道畅通，现金流安全稳健。①公司行业地位稳中有升，2021年销售规模居行业第6，2022年1-8月升至第4。②灵活适应市场，在2022年主推高能级城市改善产品，销售有韧性，1-8月销售规模同比-30%（好于TOP10的-42%）。③严格选择合作方，权益销售(不含合联营企业)占比近90%（行业平均权益比69%），维持较高销售回款效率。④财务结构稳健，连续三道红线稳居“绿档”，融资渠道畅通，在行业融资受阻的2022年发债165亿元，票面利率最低达2.4%，保障现金流充足。
　　错峰拿地土储优质，费效管控行业领先，利润水平有望修复。①公司积极错峰补充高利润项目，2021下半年至今新增拿地权益金额位居行业第一，且全部位于一二线城市，可获得有现金流的利润，2022-2024年毛利率预计从23.5%增至24.5%。②截至1H22，公司总土储7439万方（不含合联营企业为4705万方），面积有所下滑但货值总量维持平稳，保障公司持续发展，2022-2024年营收增速预计为3.0%、8.6%和5.5%。③强化精细管理，成本费用管控行业领先，2022-2024年销管费率预计维持在3%左右。
　　投资建议
　　公司短期在推货量提升叠加政策利好背景下，单月销售或将持续复苏，催化股价上涨；中长期安全稳健发展，错峰拿地修复利润，业绩增长有保障。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为409亿元、440亿元和476亿元，同比增速分别为1.89%、7.54%和8.13%。我们给予公司2022年7.0x的PE估值，对应目标价为28.54港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　政策对市场提振不佳；多家房企债务违约；华北市场下行；汇率大幅波动