富途证券-药明生物-2269.HK-拨开云雾见青天，但风险犹存需谨慎-220929

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　　生物药发展前景广阔，与传统化学药相比优势明显。与化学药相比，生物药具有更高功效及安全性，且副作用及毒性较小等优势。生物药是通过活细胞或生物体制备生成的，其生产过程复杂，培养环境参数如湿度、温度等的变化等均会影响产品质量、纯度。
　　全球生物医药融资回暖，全球研发管线持续扩充。2022年全球生物药融资情况均大幅放缓，全球生物药在二季度开始触底反弹；中国生物医药虽未回暖，但融资情况优于化药。
　　药明生物是全球唯一具规模端-端生物药CDMO企业。“Win-the-Module”和“Follow-the-Module”两大战略深入绑定客户，从药物发现开始绑定客户，持续推动药物商业化；目前公司总项目为534个，其中非新冠项目499个，新冠项目约35个；另外商业化项目在上半年新增5项，其中有6项是新冠项目，8个是非新冠项目。
　　2022上半年药明生物半年度营收同比增长63%，再创历史新高。根据公司最新披露，2022上半年营收达72亿元，其中临床前阶段营收26亿元增速最快82%；其次为临床III期+商业化阶段营收32亿元，同比增速63.5%。北美地区是公司最大收入来源，占比由去年同期51%持续上升54%。
　　WuXiUPTM连续生产平台：兼顾高产量、高质量、高灵活性和低成本。公司可实现高达30-90 g/L的表达量，是传统技术的十倍以上，使2000L一次性生物反应器直接媲美2万升不锈钢罐生产的批次产量和价格。在生产过程中可以使用更少的层析介质、更低的缓冲液消耗和更小面积的厂房，从而显著降低每批原液的生产成本。
　　“UVL”风险逐步解除，“美国重构生物药供应链”对药明生物影响有限。药明生物“UVL”风险逐步解除，供应链保障得到保障；无锡工厂检查已经于6月完成，8月初美国两个供应商已经获批美国出口许可给无锡公司发货；“美国重构生物药”是鼓励在美国投资生产生物药，并非是限制中国生物药发展，所以国内头部CXO行业在国际上仍有非常大的竞争力。
　　我们预计药明生物2022-2024年营收分别为153亿元、211亿元和230亿元。考虑到2022-2024年全球经济低迷及中美关系不稳定，我们预计药明生物的营收增速将会有所放缓。净利润分别为48亿元、65亿元和69亿元，那么对应的PE分别为39、29和27。
　　风险提示：全球金融市场出现系统性风险、行业下行周期风险、行业政策性风险、市场竞争加剧风险、各国医疗政策的风险、技术变革导致旧技术被淘汰的风险等。