东方证券-高YTM策略与银行转债-220929

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　　研究结论
　　当前转债市场估值不在低位，但其中原因与牛市中的高估值逻辑并不相同，当前转债市场分化程度加大，高估值很大程度由低平价高溢价率转债支撑，呈现局部估值极高，正YTM转债数量同样高的现象。在经济存在下行压力，转债市场波动加剧的环境下，选择防御策略，关注YTM寻找稳健品种中高性价比转债或许能为择券提供一个新的视角。
　　谈及高YTM策略，自然想到的就是银行转债。近期市场对于银行转债性价比的讨论热度变高，或与转债市场情绪偏弱、策略上防御意愿变强及银行板块走弱且处于估值低位有关。正YTM银行转债利率与年期AAA级同业存单利率罕见的在八月出现倒挂，从当前时点看，权益银行板块再难深跌，存单利率也难再显著下行，银行转债性价比颇高。
　　根据经验判断银行板块上行主要依托经济复苏、走强，或许是货币政策放松、社融数据改善，当前时点我们可更多的博弈政策面的利好和对社融改善的预期。在当前存续的银行转债中，从转债价格、各指标水平、政策因素考虑，我们更为推荐优质地区的城商行和农商行，如江浙沪川，因为城农商行往往会拥有较高的营收、信贷扩张速度，结合资产质量和可能的情绪因素，类似城投择券的逻辑，这类地区信贷风险相对较小。
　　关于正股分红对转债的影响，其影响路径相对复杂，当前转股价的高低、分红后正股贴权还是填权、分红后转债市场情绪等都会影响最终走势。首先银行股常见均为现金股利，新转股价为原转股价减去每股现金股利。新转换价值的影响则相对复杂，可简单归纳为：（1）当调整前股票市价大于转股价，则派发现金股利提高转换价值；（2）当调整前股票市价等于转股价，则派发现金股利不改变转换价值；（3）当调整前股票市价小于转股价，则派发现金股利降低转换价值；
　　统计今年银行转债分红公告、除息除权前后转债价格变动情况，可以看到转债价格在分红前后几日的涨跌并无明显规律，并且我们还重点统计了分红前股价高于转股价的银行，同样无显著规律。因此，即使从计算上看，调整前股价大于转股价的转债派发现金股利能够提高转换价值，但以此作为投资博弈点，依然难以获得短期的确定性收益。
　　上周北向资金持续流出，净流出61.3亿元，全A交易额继续走弱，上周日均减少近千亿。美联储宣布加息，引发欧美市场大跌，经济悲观预期渐浓。国内政策预期出现分歧，复苏缺少动能，市场情绪偏弱，策略偏向防御。转债方面，上周转股价值中枢下行1.5%至85.4元，溢价率中枢被动拉升2.1%至42.6%的高位，成交额维持低位，当前已低至年初最弱水平，我们认为转债当前性价比相对较低，多数机构在防御中等待左侧机会，对溢价率水平较为敏感，可适当考虑防御品种如银行、交运，需警惕部分转债波动增大。
　　风险提示
　　可转债风险暴露超预期；可转债强赎风险；数据统计可能存在遗误