中信证券-华润万象生活-1209.HK-重大事项点评：战略笃行，稳步拓展-220929

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　　公司一脉相承的并购策略，有助于公司在目标区域不断扩张规模。强管控的并购整合方式，分期付款的执行模式，有利于最大限度降低风险，保证品牌美誉度。选择住宅物管领域并购，充分匹配公司现实，有利于构建能力均衡的物管商管服务体系。循序渐进，谨慎积极的并购节奏，避免了一次性支付过高对价，也避免了单次金额过小，虚耗大量管理成本。
　　▍公司公告收购祥生物业。9月28日，公司公告以不超过总代价10.4亿元收购标的公司，扣除买方接受的2.1亿元拟转移债务后，最终现金代价不超过8.3亿元。其中第一期代价比例为66.8%，对应4.9亿元，第二期代价比例33.2%，对应3.4亿元。其中，拟转移债务为此前祥生物业对其关联方的应收款项，该等债务在收购后将由买方支付予标的公司。
　　▍延续整体并购思路。我们认为，公司并购祥生物业，和之前并购禹州物业、中南服务的思路一脉相承。禹州、中南和祥生的并购对价分别为2021年PE14倍、14倍、和10倍，相关对价都进行了延期支付，以避免合约面积不能兑现和原关联方应收无法收回的风险。此次并购的对价低于以往，我们认为核心是并购市场持续下行，有能力参与物管并购的公司凤毛麟角。
　　▍并购战略志存高远，风险可控远景可期。我们看好公司并购区域住宅物业管理公司的战略选择，原因如下：1、并购标的主要运营项目位于相对发达区域，未来提效空间大，账款回收难度小，且有效配合公司战略布局福建、江苏和浙江等片区。2、公司采取强管控的方式并购整合，避免了后续游离在公司核心品牌之外的业务单元可能出现的经营风险，也依托华润品牌美誉度提振了消费者信心；3、所并购标的本身，在管面积中有相当大部分是新建成的，开发质素较好的住宅项目。这些住宅项目的潜在盈利能力较丰，且不通过并购很难获得。4、公司商管业务领域深沟壁垒，护城河广阔，非居物管业务领域第三方拓展迅猛，能力加速培育，在住宅物管领域投入现金资源是合理的，也有助于构建真正有价值的会员体系。5、并购的标的单个整体金额适中，既避免了过小的并购耗费管理层注意力，也避免了过大的并购带来的整合难度。6、公司作为国有企业可以积极开展并购，也充分说明了公司决策机制的市场化。
　　▍布局更加合理，物管迈向第一梯队。祥生物业在管面积2350万平方米，储备面积1480万平米。截至2022年中期，华润万象生活有物管总在管面积2.45亿平米。公司在上市之后，逐渐改变了商管强/物管后进的历史局面，以耐心更有效构筑双轮驱动的业务架构。我们根据其2022年中报剔除本次并购，预计公司货币资金仍超过100亿元。房地产相关信用风波远未结束，公司完全可能静待时机，继续以合理价格并购区域住宅物管公司，夯实区域规模护城河，以便于未来进一步提升运营效率，发展增值服务，打造大会员体系。
　　▍风险因素：公司并购项目整合不及预期的风险；在管购物中心业主减免租规模超预期的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司通过收并购进一步扩大了物管在管规模，巩固了其在空间服务领域的龙头地位。公司不仅受益于国企在竞争格局变局中的优势，还依托市场化决策和激励机制，有效完成了一系列并购和整合。我们看好公司的成长，维持对公司2022/2023/2024年的EPS预测1.00/1.35/1.72元（公司本轮并购本身在预期之内，无需调整盈利预测）。公司当前估值水平处于历史低位，公司可比公司招商积余、中海物业、保利物业当前2022年PE估值水平处于21-35倍。考虑到公司商管业务的独特壁垒，以及在并购整合领域领先国资同行的表现，我们给予公司2022年40倍PE估值水平，给予目标价44港元/股，维持“买入”的投资评级。