中信证券-格灵深瞳-688207-投资价值分析报告：场景聚焦的视觉AI厂商，中期业绩成长趋势明确-220929

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　　格灵深瞳是国内计算机视觉行业和算法技术的早期探索者与实践者，已成功在城市管理、智慧金融、商业零售三大领域实现了成熟的落地应用，并在体育健康、轨交运维等新兴领域进行了前瞻性布局。我们认为，在产业价值持续向价值链两端靠拢的AI行业，具备低成本、高效率的模型开发能力，以及细分赛道行业know-how和数据资源积累的新兴AI企业能够在应用环节实现更大的价值。基于格灵深瞳在三维视觉领域丰富的技术和场景积累，以及稳定的产品开发和客户拓展能力，我们看好公司中长期的投资价值，给予公司对应2022年14x PS，对应目标价31元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　▍公司概况：聚焦计算机视觉的人工智能厂商。格灵深瞳成立于2013年，是国内计算机视觉行业和算法技术的早期探索者与实践者。目前，公司已成功在城市管理、智慧金融、商业零售三大领域实现了成熟的落地应用，并在体育健康、轨交运维等新兴领域进行了前瞻性布局。当前，公司提供的人工智能产品及解决方案已得到众多知名行业客户和大型集成商的认可，下游各应用领域的客户群体正在快速扩大，为收入增长提供了稳定的动力引擎。2022年H1，公司实现营业收入1.17亿元（同比+62.3%），2018-2021年营收复合增长率达78.1%。
　　▍行业分析：AI发展全面加速，CV相关应用快速落地。我国AI市场空间广阔，增长潜力巨大，而计算机视觉作为其中关键领域，仍将保持高速增长。根据艾瑞咨询，2019年，我国人工智能核心产业及带动产业规模分别为1,088.6亿元和3,821.5亿元，艾瑞咨询预计至2025年将分别达到4,532.6亿元和16,648.3亿元，对应年均复合增长率分别为26.8%和27.8%；而其中，计算机视觉核心产业规模和带动相关产业规模将分别增长至1,537.1亿元和4,858.4亿元，对应年均复合增长率分别为15.9%和22.5%。展望未来，随着产业数字化浪潮不断推进带来企业智能化需求提升，我们认为，AI行业将呈现3个明显的发展趋势，包括：1）产业价值链趋于稳定，并逐步向两端靠拢，中间环节价值有望持续减弱；2）应用场景“跑马圈地”白热化，拥有底层AI生产力平台，能够低成本、高效率快速开发算法模型的企业将具备更强的竞争优势；3）已经在细分赛道深耕的细分赛道龙头厂商，凭借积累的行业know-how、数据资源沉淀出相应产品能力，获得持续强化的竞争壁垒。
　　▍竞争优势：持续深耕三维视觉技术，积极挖掘新兴业务场景。技术方面，公司成立之初便以三维视觉技术和行为识别技术领域作为主要切入点进行持续投入，当AI行业头部公司尚未基于三维视觉技术形成可规模化落地的产品时，公司在金融、轨交运维、体育等主要应用场景的人工智能产品均已依托三维视觉技术实现，积累了丰富的产业落地经验。2020年公司研发人员人均创收166.24万元，显著高于6个同业可比公司99.92万元的平均水平，研发效率较高。场景方面，公司选择避开已经较为拥挤的赛道，在城市管理领域专注于销售高毛利自研产品，较少涉及大型集成项目，毛利率显著高于同行；在智慧金融和商业零售领域则聚焦于银行、油站两大具体场景，作为行业内最早进入该赛道的玩家，公司经过长期的产品打磨和经验积淀，已在相关场景的功能理解、技术实现、以及产品研发和落地上形成了先发布局的优势。此外，公司还积极拓展新兴业务场景，对轨交运维、体育健康、元宇宙和人机交互等领域进行前瞻性布局。
　　▍未来成长性：利基市场客户拓展+新兴场景产品落地。对于传统优势领域，赛迪顾问咨询预测，2019-2022年，我国智慧治理市场将以20.0%的CAGR增长至1602亿元；智慧金融市场将以17.3%的CAGR增长至3221亿元；智慧商业市场将以33.1%的CAGR增长至329亿元。由此可见，公司面向的三大传统利基市场仍然存在庞大的数字化和智能化升级需求，市场发展空间广阔。此外，根据中银协数据，目前我国商业银行网点总数超过22万个，按照单个网点AI改造投入10万元测算，银行网点智能化的细分场景潜在市场空间超过220亿元，市场潜力巨大。对于新兴应用场景，轨交运维领域，根据国家统计局工业司编撰的《中国工业统计年鉴》，2014-2019年，我国铁路运输设备修理市场规模以15.98%的CAGR从61.02亿元增长至128.05亿元。我们预计这一规模还将继续快速增长；体育健康领域，囊括体育教育、课后服务、体育测试在内的中国中小学校园体育市场空间将达到千亿级别，新兴场景的开拓有望为公司打开中长期的增长空间。
　　▍风险因素：技术升级及产品迭代风险；核心技术人才流失风险；城市管理领域市场竞争加剧风险；智慧金融、商业零售领域客户集中度较高风险；在体育健康、轨交运维等新领域的商业化落地不及预期的风险；被美国商务部列入“实体清单”的风险；数据安全及科技伦理风险等。
　　▍投资建议：基于公司在三维视觉技术领域领先的技术和场景积累，以及下游场景广阔的市场空间，我们预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为4.06/5.95/7.75亿元，对应同比增速分别为38.3%/46.7%/30.2%；预计公司2022/2023/2024年净利润分别为528/3,870/6,004万元，对应净利率分别为1.3%/6.5%/7.7%。估值方面，考虑到公司目前正处于高速发展阶段，盈利能力远未达到稳态，我们选择PS进行估值测算。根据Wind一致预期，目前同属于AI计算机视觉行业的可比公司商汤科技对应2022/2023/ 2024年PS水平为10/8/5倍，收入增速分别为17.6%/38.9%/40.6%，净利率水平分别为-67.7%/-35.3%/-13.5%；云从科技对应2022/2023/2024年PS水平为8/5/4倍，收入增速分别为52%/51.8%/34.4%，净利率水平分别为-34.4%/-16.7%/-4%。考虑到中期公司会实现较高增速水平以及显著更优盈利能力的预期，我们给予公司2022年14x PS，对应目标价31元，首次覆盖给予公司“买入”评级。