中信证券-全球产业策略专题报告：逐点半导体，手机屏显芯片隐形冠军，剑指科创板的上星之旅-220929

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　　逐点半导体是显示芯片的行业领导者，早年已提出了独立显示处理器VPU（Visual Processing Unit）概念，是目前唯一一家专注于智能手机VPU领域的芯片企业。逐点也具备横跨“手机+XR+车载+投影仪”等多显示领域平台的潜力。伴随“游戏+视频”带动智能手机高质量显示需求，公司直击手机显示痛点，以MEMC专利技术为壁垒，并持续扩大手机生态朋友圈，成功进入了vivo、OPPO、一加、荣耀等国内头部手机厂商供应链。通过联手部分高端手机完成用户教育，今明两年有望进一步渗透国内一线手机品牌，迎来高速放量。
　　逐点半导体的控股母公司为美股上市公司美国像素Pixelworks（PXLW.US），当前美国像素持有逐点80.87%的股权。逐点原为美国像素的研发中心，在2021年8月，美国像素宣布将所有芯片业务注入逐点，仅保留TrueCut业务，并计划将逐点回A上市。业务调整后，逐点半导体将从研发中心转变为手机、投影仪和视频传输业务的利润中心，进行独立运营。目前，逐点的股改进行得如火如荼，明年递表计划不变，剑指2023年登陆科创板。
　　今年8月，逐点最新一轮交易对应估值为4.715亿美元，对比去年8月融资时2.9亿美元的投后估值，两轮之间增加了62.6%，可见价值得以释放。而美国像素作为逐点母公司，当前市值约1亿美元，我们认为无论对比同业公司，还是对比逐点，其估值皆存在明显折价。借鉴盛美上海（688082.SH）的成功IPO经验，其美股母公司ACMR在分拆回A过程中获得重估，我们认为美国像素在逐点回A的过程中，伴随最快明年有望扭亏，在美股市场亦有望获得重估。
　　▍手机显示芯片：“游戏+视频”带动智能手机高质量显示需求，公司软硬件解决方案直击手机显示痛点，以MEMC专利技术为壁垒，并持续扩大手机生态朋友圈，渗透空间广阔。
　　手机游戏和高清视频的快速发展激发了消费者对智能手机高质量显示的需求，带动手机全面走向高清化、高动态范围（HDR）化及高刷新率化。过往手机为实现高帧率显示效果，需依赖GPU计算每一帧画面，功耗极大，增加GPU负担，影响手机续航能力。逐点半导体通过MEMC动态插帧专利技术，在CPU/GPU与手机显示面板间外加入一颗独立显示芯片，可将原先30/60Hz的内容提升至90/120Hz，并实现SDR到HDR的转换，既可大幅提升画面的显示质量，亦可显著减少功耗。MEMC技术虽在手机中算是新兴，但在电视中已存在了一段时间，这也是为什么在投影仪及电视领域沉淀多年的逐点半导体成为了少数可以将该技术淋漓尽致的运用在手机中的厂商，且产品性能明显领先潜在竞争对手。此外，公司也可提供视觉显示软件解决方案，除动态插帧外，还具备色彩渲染校准、SDR/HDR转换、AI自适应等显示技术，对竞争力的提升和毛利率的改善皆有益处。
　　目前，公司已成功进入了vivo、OPPO、一加、荣耀等主流手机厂商的供应链，并从中高端旗舰机型开始渗透。公司也与高通、联发科、Unity中国等手机生态重要玩家达成合作。我们认为，高通和联发科作为两大移动平台巨头，有望助力公司进入更多客户和机型，触及更大的市场。而与游戏开发引擎龙头Unity的合作，相当于给了公司一把打开游戏开发生态底层平台的钥匙，公司未来可直接从游戏的底层开发环节入手，优化显示算法，在内容制作端进行更深入的挖掘。尽管手机厂商和主芯片供应商未来存在自研显示方案的可能，但我们认为公司通过在投影仪及电视领域的多年经验建立了一定的技术壁垒，从而持续走在视觉显示领域的前列。
　　1H22，公司手机芯片业务录得1330万美元营收，以约2美元的ASP测算，对应出货量650万-700万片。小米、OPPO、Vivo、荣耀四家公司1H22手机出货量合计约2亿台，测算对应公司渗透率约3.5%，发展空间广阔。
　　我们也认为，公司的视觉显示技术具备跨平台能力。除手机外，VR头显和车载智能座舱为代表的新型显示应用也在近年迎来蓬勃发展，进一步丰富行业生态。公司的产品目前已应用于投影仪和手机中，未来将进一步拓展至XR（AR+VR）设备、车载显示（投影+HUD+屏显）等更多新兴市场，以展望更大的市场。
　　▍传统投影仪业务：公司是3LCD投影仪主控芯片的绝对龙头，业务已从疫情中逐步复苏。主流投影仪以3LCD与DLP技术为主，而公司在3LCD投影仪的主控芯片市占率接近垄断地位。公司产品主要面向学校和公司等商用场景，因此受疫情影响较大，但目前已恢复至疫情前70%的水平。我们认为在疫情逐渐缓和，世界各地的生活回到正轨的情况下，公司投影主控芯片的出货量将继续恢复，预计该业务年收入将稳定在4-5千万美元水平。
　　▍逐点半导体可对标哪些公司？我们认为，逐点半导体若在A股上市，将会是一个集高技术壁垒、客户粘性、国产替代能力、多赛道竞争力和广阔市场空间的稀缺科技标的，因此值得估值溢价。逐点具备横跨“手机+XR+车载+投影仪”等的显示平台潜力，从技术角度，公司作为智能手机VPU的领军者，手握多项专利，尤其以MEMC技术构建的壁垒；从多赛道角度，屏幕显示在消费电子/汽车智能化的浪潮下，将迎来广阔空间；从国产替代角度，随着美国像素将所有芯片业务注入逐点，后者已成为独立运营的国产VPU厂商，并将助力国内手机厂商在显示技术上与苹果、三星等海外巨头分庭抗礼。因此我们认为在挑选可比公司时可对标A股市场在技术壁垒、所处赛道、国产替代角度皆具备稀缺性的前沿智能芯片企业（GPU、CPU、AI芯片等智）。他们的三年历史平均PS约38.1x，当前PS（TTM）平均约25.2x。按照当前的市场环境以及逐点准备2023年登陆科创板的节奏，我们认为首予2023年20倍PS的估值较为合理。此外，我们认为也可参考部分同样具备较高技术壁垒和赛道稀缺性的一级市场前沿芯片公司，例如壁仞科技、摩尔线程、地平线、黑芝麻等，当前估值规模普遍超百亿元。
　　我们对逐点半导体未来两年的营收进行情景假设。逐点承接了美国像素所有的芯片业务，目前以手机和投影仪业务为主。中性情况下，我们假设逐点半导体2023/2024年在国内主要手机品牌的芯片渗透率达4%/5%（以去年整体出货量5亿部为基准），投影仪业务恢复至疫情前（2018&2019平均值）的80%/90%，加总得到营业收入8459万/1.0亿美元。此外中长期来看，逐点半导体还将进入XR设备和车载显示领域，以拥抱更大的市场空间。
　　根据逐点最新一轮交易4.715亿美元的投后估值，以及中性情况下的营收假设，对应2023/2024 PS约5.6x/4.7x，对比A股市场的成熟芯片设计公司，过去三年平均PS在13x的水平。但我们认为该估值并不能反映逐点作为国内唯一一家专注于智能手机VPU领域玩家的稀缺性和领先性。
　　▍另外我们也认为，母公司美国像素（PXLW.US）当前估值相对较低，逐点半导体赴科创板上市应能带来价值重估。我们用以下四种方法衡量美国像素的估值：
　　1.对比同样路径分拆中国子公司赴科创板上市的美股ACMR和AXT的估值，2022年PS皆为1.8x，美国像素2022年PS为1.2x；
　　2.从收入体量类似或业务属性类似的可比电子公司出发，若对比全球（美股、A股、台股）的可比公司，2022年平均PS在8.8x，美国像素PS约为其1/7；对比美股可比公司，2022年平均PS在4.3x，美国像素PS约为其1/3.5；而对比A股可比公司，2022年平均PS在12.5x，美国像素PS约为其1/10；
　　3.对比子公司逐点半导体本轮4.715亿美元的估值，美国像素持有逐点80.87%的股权，对应估值为3.8亿美元，但当前公司在美股的市值仅为0.9亿美元；
　　4.参考ACMR和AXT登陆科创板路径和股价变化。ACMR于2019年6月宣布“回A”时，股价约20美元，至2020年5月提交申请时股价至逾60美元，涨超200%；至IPO时股价约85美元，涨幅更超325%；最高点时股价约140美元，涨幅达600%。ACMR 2019年12月宣布引入战略投资者，对应美国像素于2021年8月初宣布“回A”和重组业务并引入战略投资者的时点。同样地，AXT在2020年12月引入战略投资者时股价约9美元，至2021年2月期间最高涨幅超50%。
　　▍风险因素：公司手机端业务客户拓展进度不及预期；手机厂商及主芯片供应商纷纷转向自研；短期内出现有力的竞争对手；内容端显示质量大幅提升；全球投影仪及手机出货量不及预期。