长江证券-固收+交易周记35：回调后要不要持券过节？-220928

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　　汇率引发短期流动性波动，但不决定利率长期走势
　　近期汇率波动引发的担忧下股债市场同步迎来调整。汇率对债券市场带来的短期影响主要体现在两个个方面：1）债市外资的流出导致短期内资金面出现紧张；2）中美利差持续扩大制约央行加码宽松，市场对于降息的预期减弱。但从根本性原因来看，汇率波动和利率下行都与国内经济基本面息息相关，汇率并不影响利率的长期走势。从汇率与利率的长期走势来看，汇率贬值其实通常伴随的反而是利率的下行。比如2015年811汇改后，10年国债利率自汇改两日内抬升约6.5bp。但短暂的利率抬升之后，经济数据弱叠加央行双降，拉动利率向下突破3%。
　　对于宏观分析框架，历史比较的区间或许可以拉长至20年左右。当前4.15%的1年期美债和境内2.68%的10年期国债或3%以下的1年江浙城投债（截至2022.09.23）是境内投资者鲜少遇见过的情况，但需要注意的是今年可能也是近二三十年来中美两国经济增速差距最小的一年。拉长周期来看，中美利差倒挂幅度已达到2008年以来最高点，美元兑人民币汇率也已处于98%分位数。因此对于5-10年内历史分位数的比较或许意义已然不大，后续10年国债利率的点位判断或许也可以不再局限于十年的框架内。
　　单缩法下工业增加值虽有回升，但仍需警惕天气及通胀因素
　　8月工业增加值同比回升中上游行业贡献较大，但天气及通胀因素有一定贡献，产量并未体现生产能力的明显恢复。一方面，今年夏季的持续高温天气大幅推升用电需求，8月发电量同比11.71%；而8月“热夏”已经过去，电力需求也将大幅减弱。另一方面，能源及黑色金属等价格推升行业利润与工业增加值，从产量来看，原煤、焦炭、天然气等行业同比增速均较7月有所下滑，与其工业增加值表现相背离。单缩法下的工业增加值存在一定误差难以完全剔除价格因素，在价格和天气主导下的环比微增实际难言超预期。
　　地产销售改善主要源于“金九”错位
　　考虑到去年地产销售“金九”的提前，当前同比改善来源于“金九”结束后的低基数。上周30大中城市商品房成交面积365.53万平米，较去年同期增长约35%。但主要原因在于去年同期那一周为中秋节假期，因此基数较低，如果和2019与2020年相比，则分别同比下滑29%与30%，地产销售仍处于下行通道中，实际改善力度有限
　　内部大于外部，基本面决定利率
　　当前内部矛盾大于外部的情形下，本轮回调或已接近尾声，利率或将打开下行空间。尽管近期外部环境扰动较大，但美债利率的上限在哪里，我们认为是一个不确定的因素，难以做出准确预测。但从技术面来看，今年以来利率回调的区间通常在11-18BP以内，而本轮回调已经达到14BP，目前或已经接近这一轮调整的尾声。与日本相似，在其地产行业出现问题之后的近30年里，其利率始终维持低位水平。因此基本面决定利率的原则依然不改变，我国货币政策仍将“以我为主”，美联储加息的节奏不影响长期利率变动的方向。品种上可以选择自8月中下旬以来回调较多的10年国债。
　　风险提示
　　1、权益、利率市场变化超预期；
　　2、政策超预期变化。